我国IPO发行制度的借鉴与改革

摘要：2013年11月30日，中国证监会正式发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出我国新股发行向注册制过渡。这一举动对我国完善以证券市场为核心的现代金融体系具有重大影响。然而我国新股发行制度还存在诸多问题，通过中关两国的IPO发行机制的对比分析，借鉴美国在其成熟的证券监管领域所积累的大量有关新股发行的经验，在促进市场在我国IPO体系完善过程中的基础性作用的同时，为我国IPO从核准制走向注册制的渐进式改革提供一些可行的路径与方法。

关键字：IPO；发行制度；注册制核准制；改革

IPO发行制度作为证券市场中的一项基础性制度，其定价是否合理、发行是否符合市场发展都直接影响着整个证券市场的稳定发展，ด进而关系着我国资本市场的运行效率以及实力提升。

我国新股发行目前就是采取核准制。核准制是指发行方在发行股票时，不仅要完全充分地披露企业的真实情况，而且发行必须符合证券管理部门规定的条件和相关法律后才准予公开发行证券；注册制是目前很多具有成熟资本市场的国家所采用的新股发行制度，例如美国，它是指发行方在发行证券时依法将全部与所要发行证券有关的资料真实、完整、准确的送交证券主管机关进行申请注册。

一、我国IPO核准制带来的诸多弊端

（一）市场在配置资源基础性功能无法得到实现

我国实行核准制对证券发行的定价干预过多、上市门槛过高，使一些真正需要融资、发展潜力巨大的公司无法上市，而很多通过虚假上市的企业占据了大部分资本市场的资源，造成了社会资源的浪费和不公平竞ณ争的产生，甚至损害公众投资者的利益。长此以往，必然影响证监会在社会公众心目中的公信力。

（二）“权力寻租”导致申请上市企业信息披露的真实性不够

核准制下的强制保荐制度带来的人为操控IPO发行、定价是明显的，给予政府有关部门以及保荐机构过度的行政自由裁量权，由此引发了大量的权力寻租的现象，不仅是发行公司，还有中介机构都想通过这些机会争夺IPO供给缺口，这样的结果便导致上市公司过度粉饰财务报表，以达到上市要求，即发行公司的信息披露的真实性难以得到保证。

（三）“三高”现象严重

目前我国证券市场新股发行普遍存在高发行价格、高市盈率以及高超募资金的“三高”现象，这一现象源于核准制扭曲了资本市场的供求关系。高市盈率和高超募资金的产生与高发行价格是分不开的，核准制下，拟上市公司和保荐机构的利益高度一致，由于一些保荐人早已入股拟上市公司，所以不惜一切推高新股发行价格，从中获得收益。同时，会计、审计等一些评估机构和律师事务所也可以通过高发行价格赚取不菲的中介费用。

二、中美两国IPO发行制度的比较分析

中美两国新股发行制度分别采取核准制和注册制，二者之间存在不少差异，主要从以下几个方面来作比较：

（一）发行审核公开程度不同

美国证监会对于拟上市企业的发行审核十分强调“公开”这一要求，任何一个想要上市的企业向美国证监会提交注册表后，都会在美国证监会网站上进行公示。公示的文件不仅包括招股说明书，也包括重大合同、章程等注册表所要求的其他附件。此外，美国证监对注册表提出的意见以及拟上市公司对于意见作出答复也会被公示在证监会网站上；而在我国证券发行核准制下，申请材料的公开程度远远不如美国。预披露之前，发行公司向证监会提交的申请材料、证监会的审核意见说明以及申请人的回复等都不公开。而且申请材料只在发审会审阅的几天前向投资者公开，公开的材料也只限于招股说明书。

（二）审核流程不同

1.核准制强调实质审核，注册制则侧重于信息披露。我国证券监管部门对于证券发行规定的内容比较详细，对发行人提交的申请材料不仅审核完整度，还要对其内容进行真实性审核，但是在实际运行中由于在公司的价值判断上具有一定的主观性，因此没有严格遵循着实质审查的标准；美国公司在美国境内上市并发行证券，除有豁免注册的情况外，一般必须在联邦与有所涉及的州两个层面同时注册，即所谓的双重注册制，许多申请文件只做形式审核，各个州对自己所在州的拟上市公司进行实质审核以判断其是否可以上市。

2.美国证交会通常会将审核注册登记材料的任务交给专业的审核小组，这个审核小组通常由律师、会计师、分析师以及部分行业专家组成，他们各自负责自己擅长领域中的申请报告；而中国证监会的首发预审小组中，暂时还没有行业专家。

3.美国证券交易委员会和我国证监会在初步审核时都会针对注册登记书出具审核意见：在中国叫“反馈函”，美国则叫“意见信”。中国的反馈函中的问题大多是关于公司运作的经营是否规范、出资是否属实、税收优惠是否符合法律等等，而美国证交会的意见信所提及的问题则是新产品的开发、生产、营销以及客户满意度，是否有关联交易未予披露等等一些与信息披露紧密相关的问题，而且在之后审核上市公司修改意见书的环节中还要持续地提出几十个问题，可见审核的严格程度。

（三）法律处罚力度不同

美国的双重注册制下，政府和专业机构共同主导证券监管。当信息披露和经营行为违反了相关法律，SEC和各州的证交会有权调查，还可以对责任人提出法律诉讼，包括刑事责任、民事责任以及行政责任，以严厉的惩罚措施监督上市公司如实披露信息，对不符合信息披露要求的公司给予摘牌处理。对于那些不尽职尽责的专业服务机构从业人员，证券监管机构有权剥夺他们的从业资格并给予严厉处罚；在中国，虽然上市公司因为虚假陈述等违规问题会遭到行政管理部门公开谴责、责令整改等行政处罚，但这种惩罚力度不足以有力地制约这种行为的发生。针对证券市场虚假上市之风严重，除了我国证券制度不完善外，最重要的还是我国虚假陈述的违法成本过低，违法退市制度和虚假上市刑罚制度不够严厉。 三、美国IPO发行体制对中国IPO改革的借鉴作用

一、建立新型的IPO注册制

具体而言，按照我国国情，建立一个遵循市场化方向，以信息披露为基础，以审慎的形式审查为核心的，以严格的法律制度为后盾的新型IPO注册制度。将证监会发行监管部门的工作职责由目前的实质审查转变为审慎的形式审查，逐步减少行政力量对市场选择股票发行人的过度干预，从而建立起市场化运作机制。

作形式审查的时候要重点关注申请材料的合法性、完整性、真实性和相关性，若对于申请材料有质疑，一定要向拟上市公司和中介机¢构索要原始的会计凭证，工作文件以及会计账簿等等，必要时还应该进行实地调查，核实情况。

二、强化信息披露，严格明确法律责任

《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中强调股票发行审核以信息披露为中心，这是核准制向注册制过渡的基础性步骤，也是十分重要的一个环节。借鉴美国证券市场新股发行体制，进一步严格要求上市公司所提交申请材料的详细程度和公开程度，证监会、中介机构以及会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员要正确履行各自的职责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运行。目前我国法律还没有明确违反信息披露原则的上市公司和相关人员的法律责任，而在美国注册制下，信息的真实性完全由申请上市公司承担法律责任，这样就迫使发行人树立法制意识和诚信意识。在申请审核过程中，一旦发现公司上市有粉饰财务报表欺诈上市或者信息披露造假等违法行为，所有在文件上签字的公司高管和中介机构的负责人都应该负相应的责任，甚至是刑事责任∞，并伴随严重的经济处罚。利用极高的犯罪代价使得申请上市公司不敢不如实披露信息，使得已经上市的公司不敢贸然披露虚假信息而失去上市资格。

三、废除强制保荐制

2005年✈的退出的保荐制主要是为了缓和上市公司申请人与投资者之间信息不对称的情况，即保荐人的主要责任就是为潜在的公众投资者把好关。然而，保荐制发展到今天也出现了很多问题，不少保荐机构在接受上市公司申请人的委托后与上市公司恶意串通，共同欺诈消费者。这样会让投资者认为证监会在为保荐制度的信用背书，会引发公众投资者的强烈不满。所以要取消强制保荐制度，上市公司仍然可以自己选择保荐人或保荐机构，但是二者必须对公众投资者履行诚信义务。不仅如此，为了保荐行业的公信力，应完善相关法律法规，规定保荐机构和保荐人就上市公司的虚假欺诈失信行为对受害投资者承担连带责任。