浅析货币调控需要保持中性偏松

虽然今年以来债券市场走势较为曲折，但整体来看，由于市场流动性实际上偏宽松，债券估值仍有一定下行幅度。近期伴随股市剧烈调整带动风险偏好下降，债券收益率进一步回落，且信用利差已经压缩至历史低位。流动性状况是近期债券市场的关键影响因素。假如货币政策转向、流动性宽松局面无以为继，那么债券尤其是信用债的杠杆价值将急剧降低，进而引发债券市场的大幅调整。而考虑到经济和金融基本面的深刻背景，三季度R007 有望维持在2.5%附近的均衡水平，从而对债市形成支撑。

作为完全市场化的货币、债券利率曲线，其蕴含极为丰富的宏观经济和货币政策信息。今年二季度以来，广谱利率曲线从快速陡峭化到平坦化的剧烈波动，揭示货币政策实际上放松程度远低于预期，而且存在稳定性差的问题，货币政策传导出现时滞，导致整条收益率曲线的长短端不能有效联动。

从期限利差变化看，经过长达一年的持续收窄后，今年二季度快速扩张并到达极高的水平。至6 月中上旬，10 年期与1 年期国债期限利差接近180bp，10 年期与1 年期国开债期限利差接近140bp，均远高于历史均值60bp 以上，接近历史高点，曲线形态极为陡峭。而7 月份的资金面波动，又导☂致短端快速上行60-70bp，并带动期限利差回落至略高于历史均值的水平。从期限利差的波动中枢主要取决于通胀预期，而通胀预期的宏观背景主要体现经济增长。经济新常态下，去产能、去杠杆是个长期趋势，整个经济体投资增速都面临下降压力，潜在经济增长率将是逐步下移的过程。7 月份宏观、微观层面的数据均显示经济跌幅再次加大，由此决定的期限利差波动中枢应在70-80bp 附近，远低于当前70-100 基点的利差水平。在宏观经济增长因素之外，偏短期的货币政策引致的流动性因子变动，导致了期限利差大幅偏离波动中枢。目前以FR007 为标的的1 年期利率互换品种利率跟随FR007 定盘而动，体现出市场对远期利率预期没有方向，对央行货币政策预期不明。若想从根本上修复收益率曲线，需要央行继续保持中性偏松的货币政策。尤其是地方政府债置换频繁推出的背景下，央行必须做及时有效的对冲，降低货币市场波动率，将宽松预期及偏低的短期利率逐步稳定下来。这样，市场才能在期限套利机制下推动长端收益率的稳步回落，以达到货币宽松并压低实体经济融资成本的目标。按照当前的经济增速及通胀水平，R007 维持在2.5%附近是较为合理的水平。目前主要障碍在于猪周期推升的通胀预期，根据生猪存栏和猪周期本身的特征推断，猪肉价格单月至多拉动CPI约1 个百分点，即使下半年逐步抬升，到年末也很难超过2.5%，全年CPI 增长2%左右，仍远低于3.5%的政策目标。更本质的逻辑在于，如果没有实体经济的明显企稳回升，猪周期的冲击必将大打折扣。因此，央行货币政策至少在三季度没有转向的有效支撑。

广发证券：降低融资成本是货币政策核心目标

目前看，货币政策仍然致力于降低实体融资成本。4 月份，针对地方债供给冲击，央行采取非常规宽松措施。大幅降低法定存款准备金率1 个百分点，直接将货币端资金成本打到低位水平。☯4 月金融机构超储规模迅速增长至4 万亿元，银行ฬ间资金成本显著下行至低位水平。5 月以来，1 天回购利率在1-1.5%的区间中波动，而7 天回购利率在2-3%的区间中波动。随着资金成本在低位稳定，地方债务置换的平稳推进，央行才逐步开始回收过多的资金供给。二季度的央行操作表明了管理层降低社会融资成本，稳定金融市场预期的决心。一旦新的供给冲击出现，相信央行仍将采取相应的对冲措施，从而化解可能出现的金融市场波动。

齐鲁证券：货币政策定向调控可能性大

下半年财政明确进一步提振需求以稳增长，债券市场增量可期而存量周期预期延长。债务量的增加需维持较低的融资成本，由于货币总量回升有限，通胀回升弱于货币周期，给继续宽松的货币政策留下空间。然而继续降息的可操作空间受到2%存款利率的限制，因而我们认为，类似政策性金融银行定向发债向基建输送资金的定向投放，以及中长期货币工具的使用，会成为下半年货币政策的主要方式。在货币增速和社会融资没有起来之前，资金的成本是没有上升理由的，债券长短端均将震荡下行趋向牛平，长端的僵局终将被打破。

中投证券：8 月存在进一步降准可能今年以来新增外汇占款持续低迷，我们预计外汇占款在今后一段时间内将经历趋势性减少，通过外汇占款投放基础货币的方式已经发生转变。考虑到7 月下半月资金利率刚刚有所反弹，央行随即就将公开市场操作由净回笼转为净投放的情况，我们认为央行维ϟ持货币市场流动性较为宽松的目的并未发生转变。因此，在外汇占款不出现大幅反弹，或财政存款余额不出现大幅ย下降的情况下，不排除央行8 月通过降低存款准备金率来增加货币供给，以保持货币市场的平稳。

中金公司：经济下行或倒逼货币政策加码放松

7 月份重新回落的PMI 意味着经济动能的重新放缓。今年以来政治局会议连续两次提到经济下行压力依然较大。中央政府未来仍需要加力财政政策和货币政策刺激。我们认为8 月到9 月是政策敏感期。财政政策加码通过专项金融债的体现已经逐步明确，但货币政策在7 月份戛然而止后，是否会在8 月份重新发力值得关注和期待。预计货币政策也会积极配合，继续通过定向和全面性流动性的注入来降低社会融资成本。虽然猪肉价格上涨推动CPI 回升，而M2 在去年低基数效应下也会大幅回升，但这些都不是源于经济需求的回升，并不直接构成货币政策放松的障碍。