新融资优序理论对中小企业的融资启示(1)

摘 要：新融资优序理论是研究在信息不对称条件下企业融资策略的理论，是一种适用于中小企业的资本结构理论。根据这一理论，中小企业的最优融资策略应该是“先内部后外部，先债务后股权”。

然而，由于我国正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求，非正式金融已经成为我国中小企业融资主要的渠道。因此，完善非正式金融制度安排，合理规范非正式金融行为，是解决我国中小企业融资难问题的关键所在。

关键词：非正式金融；中小企业；新融资优序理论 近年来，我国中小企业的非正式金融发展迅速，越来越受到广泛关注。根据2005年12月的《中国地下金融调查》内容，我国2003年地下信贷规模介于7403－8164亿元，全国20个被调查省、市、区的地下融资规模占正式途径融资规模的比重达到28.07％。

长期以来的政策打压和金融体系的排斥不但没能减少和控制非正式金融的规模和范围，相反，在越来越多的地区，非正式金融已经成为中小企业融资的重要渠道。本文将从西方资本结构理论——新融资优序理论出发，探讨信息不对称背景下非正式金融在我国中小企业融资结构中的特殊地位，并对我国非正式金融制度的安排提出几点建议。

一、新融资优序理论是一种适用于中小企业的资本结构理论

（一）新融资优序理论的基本框架 20世纪80年代以来，非对称信息理论被引入了新资本结构理论的研究，为研究企业融资提供了新的理论框架。根据非对称信息理论，外部投资者很难了解企业经营的真实情况，因此往往只能通过对企业筹资决策的判ღ断来进行投资决策，企业要想获取更多的外部融资，必须选择合理的融资结构。

梅耶斯（Myers）ฌ和麦吉勒夫（Majluf）在考察信息不对称对企业融资成本的影响时，提出了新优序融资理论，进一步强调信息对企业融资结构和融资次序的影响。他们认为，信息不对称的现象，是由于所有权与经营权分离所产生的，管理者是企业内部消息的掌握者，管理者比市场及投资者更了解企业的经营状况。

通常，管理者的行为模式是：如果企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富，那么，代表旧股东利益的管理者就不会发行新股，以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后，很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息，导致投资者对新股出价的降低。

因此，当管理者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的方式，以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业陷入财务危机，但通过发行股票去融资会使投资者认为企业发展前景不佳，致使新股发行时股价下跌。

因此企业偏好的融资顺序应为：先考虑内部融资，后考虑外部融资；不得不进行外部融资时，则应首先选择债务融资。 新优序融资理论鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用自有资本和留存收益筹资，扩充其资本实力。

另外，利用平时储备的借款能力负债筹资，直到债务负担达到企业陷入财务危机的危险区域时才考虑发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为背景，也就是说，信息不对称的情况越严重，越应该考虑这样的融资次序，因此，对于信息流通不顺畅的中小企业来说，更具有现实意义。

（二）新融资优序理论对中小企业融资的启示 中小企业的融资特征具有严重的信息不对称性，这主要表现为企业经理人与外部投资者之间的信息不对称。外部投资者对企业产品和劳务的开发、行业前景、市场潜力、销售情况及其资产的真实价值，特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少，往往导致其面临过高的投资风险。

大企业特别是那些上市公司的信息是公开的，投资者能够以较低的成本获得较多的企业信息。对于非上市的大中企业，银行还可以通过许多渠道，如经销商、供应商、消费者等方面去主动了解企业信息。

而中小企业则不同，其信息基本上是内部化的，通过一般的渠道很难获得。同时，大多数的中小企业并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计，因此，在中小企业向外部投资者进行融资时，很难提供其信用水平的信息。

另外，中小企业大多处于初创期，不仅数❅量多、规模小，而且单个企业需要资金量少、财务管理透明度差，这就造成中小企业信用水平极低。同时，大多数中小企业处于竞争性领域，所面临的经营风险和淘汰率高，融资风险大，投资回报相对较低，因此，银行对中小企业的信贷将可能成为超过其自身承受能力的信贷，而中小企业也不愿按银行的要求提供相关会计信息。

为了降低贷款风险，银行必须大规模搜集中小企业信息，如此一来，致使银行的贷款成本和监督成本上升。银行由于缺乏有关中小企业客户风险的足够信息，不能做出适宜的风险评价。

正是由于中小企业融资的信息非对称性特征，即投资者和管理者之间的信息是不对称的，符合新融资优序理论的基本前提，因此，在这一理论框架下，中小企业应首先选择无交易成本的内部融资，其次是选择交易成本较低的债务融资，而对于信息约束要求较高的股权融资则应被排在企业融资次序的最后。也就是说，如果中小企业希望获得外源融资的话，债务融资应该是首选的渠道。

二、我国正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求 根据新融资优序理论的观点，中小企业合理的融资顺序应该是：内部融资（以留存收益等增加企业资本金）、信贷融资（银行信贷和其他信贷）、资本市场融资（股权融资和债券融资）。然而，由于中小企业自身的特点使得它们很难从正式金融获取外部资金，正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求。

（一）中小企业难以获得银行贷款 目前，我国中小企业在获取信贷融资仍然面临诸多障碍，这些障碍主要表现在：

1、抵押贷款和担保贷款是中小企业贷款的主要方式。为减少银行的不良资产，防范金融风险。

2000年以来各商业银行普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款越来越少。在这种形势下，中小企业贷款越来越受到抵押和担保要求的限制。

一方面，由于中小企业可供抵押物少，而且抵押物折扣率高，抵押物评估手续繁琐、收费高昂，客观上面临抵押难的问题；另一方面，中小企业又难以找到合适的担保人，担保难进一步制约了中小企业从银行获取贷款的能力。

2、中小企业信贷活动“两极分化”越来越明显。随着市场竞争机制的成熟，中小企业的经济效益出现明显的两极分化。

产品有销路、企业有效益、资信质量高的优质中小企业，越来越成为各金融机构争夺的现象。而一些有发展潜℃力但目前状况并不十分好的中小企业，由于银行方面尚缺乏识别能力，往往受到冷落。

至于那些效益差的中小企业，大部分由于看不准好的项目和产品，缺乏有效的贷款需求。即使它们对银行提出贷款申请，也会因不符合贷款条件而无法获得银行贷款。

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