我国上市公司资本结构优化研究分析

一、引言

资本结构又被成为融资结构，是现代企业管理的主要主题。作为一个成功的企业来说，产品生产并不是其运营的核心部分，债务资本与权益资本的最优化关系才是公司运营的关系。当前，我国的上市公司已有上千家的发展规模，但由于绝大多数都来源于国有企业，其债务比率并不十分理想，在公司价值与公司效益等方面，没有得到应有提升，业绩下滑现象屡见不鲜，因此，需要进一步对我国上市公司资本结构优化问题进行研究。

二、文献综述

国外在资本结构优化方面的研究相对较早，发展也比较成熟，优化理论的研究总体来看大致可以分为早期、经典以及现代三个阶段的资本结构优化。其中，早期资本结构优化理论最早诞生于上个世纪中叶，由美国经济学家戴维杜兰德在《企业债务与权益成本计量方法的发展与问题》一文中首先提出，该理论将资本结构优化理论分为净收益、净经营收益以及传统三方面理论。经典资本结构优化理论最早也诞生于上个世纪中叶，与早期资本优化理论相比稍晚。由美国经济学家莫迪利亚尼与米勒在《资本成本、企业财务以及投资理论》一文中正式提出，因此，该理论又被称为MM理论，是优于早期资本优化理论的一种存在。现代资本结构优化理论是以经典资本结构优化理论为基础形成的，其内部主要分为三部分:其一为由詹森与麦卡林首创的代理成本理论;其二为基于MM定理假设的非对称信息理论;其三为由哈里斯等人所提出的控制权理论。

我国在资本结构研究相对较晚，最早的理论诞生于上个世纪八十年代末期，由刘利与朱民在《企业金融资本结构之谜一一现代企业资产结构理论》一文中最先提出。上个世纪九十年代中后期，我国学者开始对MM、信息传递以及控制等模型进行研究，并结合我国企业实际情况，对资本结构以及其形成原因、优化对策等问题进行了科学系统的探讨，得出以下两方面的研究成果:其一为对资本结构经济效益的实证;其二为对资本结构最优化模型的实证。

三、我国上市公司的资本结构状态

1.内部与外部融资

我国的上市公司大体上可以分为未分配利润为正以及未分配利润为负两种，业内比较有代表性的年份为1995年至2000年这六年。

对于未分配利润为正的上市公司来说，1995年其内部融资为12.4%，外部融资为87.6%; 1996年其内部融资为14.75%，外部融资为85.25%; 1997年其内部融资为15.43%，外部融资为84.57%; 1998年其内部融资为13.37%，外部融资为86.27%; 1999年其内部融资为14.23 %，外部融资为85.77%; 2000年其内部融资为19.19%，外部融资为80.81%。由此可见，在未分配利润为正的上市公司中，其内部融资平均值为15%左右，并大致呈现出递增趋势;外部融资的平均值为85%左右，并大致呈现出递减趋势。

对于未分配利润为负的上市公司来说，1995年其内部融资为9.5 %，外部融资为90.S%; 1996年其内部融资为3.23 %，外部融资为96.77 % ; 1997年其内部融资为13.28%，外部融资为103.28%; 1998年其内部融资为10.55%，外部融资为110.55%; 1999年其内部融资为15.83%，外部融资为115.83%。可见，在未分类利润为负的上市公司中，内部融资逐年下降，并在1997年以后呈现出负增长，公司完全依赖于外部融资。

2.直接与间接融资

在公司的外部融资中，又可以将其分为直接融资与间接融资，直接融资大体上包含股票与证券市场，通过两者来获取相应资金;间接融资则主要以银行或金融机构来获取相应资金。从2001年到2005年这五年我国上市公司直接融资与间接融资的情况来看，呈现出如下数据:2001年，我国上市公司在股票及企业债券方面的融资额为898.5亿元，银行贷款增加余额为10215.45亿元，国有很行贷款增加余额为©8346.15亿元，股票及企业债券融资占银行贷款增加余额比例为8.796%，占国有很行贷款增加余额比例为10.765%; 2002年，我国上市公司在股票及企业债券方面的融资额为1048.14亿元，银行贷款增加余额为10139.79亿元，国有很行贷款增加余额为8289.54亿元，股票及企业债券融资占银行贷款增加余额比例为10.337%，占国有很行贷款增加余额比例为12.644%; 2003年，我国上市公司在股票及企业债券方面的融资额为1177.56亿元，银行贷款增加余额为10815亿元，国有很行贷款增加余额为8587.69亿元，股票及企业债券融资占银行贷款增加余额比例为10.888%，占国有很行贷款增加余额比例为13.712%;2004年，我国上市公司在股票及企业债券方面的融资额为1162.71亿元，银行贷款增加余额为15263.3亿元，国有很行贷款增加余额为11347.21亿元，股票及企业债券融资占银行贷款增加余额比例为7.618%，占国有很行贷款增加余额比例为10.247 % ; 2005年，我国上市公司在股票及企业债券方面的融资额为992亿元，银行贷款增加余额为9895亿元，国有很行贷款增加余额为7287.63亿元，股票及企业债券融资占银行贷款增加余额比例为10.025%，占国有很行贷款增加余额比例为13.612%。从总体上看，除2004年受到通货紧缩影响之外，反映直接融资的股票与企业债券融资基本上呈现出逐年上升态势。

3.股权与债券融资

在外部融资中，可以分为股权融资与债券融资两种方式，在我国当前上市公司的外部融资中，长期以来呈现出股权融资较高，债券融资较低的状态，但随着融资结构的不断变化也在不断发生改变。在2001年到2005年这五年中，上市公司的股权融资与债券融资呈现出以下数据:2001年股权融资751.5亿元，占总体比重的83.64%，债券融资为147亿元，占总体比重的16.36%; 2002年股权融资723.14亿元，占总体比重的68.99%，债券融资为325亿元，占总体比重的31.O1%;2003年股权融资819.56亿元，占总体比重的69.6%，债券融资为1358亿元，占总体比重的30.4%; 2004年股权融资835.71亿元，占总体比重的71.88%，债券融资为327亿元，占总体比重的28.12%; 2005年股权融资338.13亿元，占总体比重的34.07 %，债券融资为654亿元，占总体比重的65.93%。由此可见，发展到 2005年，债券融资的比重已经从原来的不到30%发展到了65%，但其主要原因是由于当时暂停新股发行的政策，不足以说明债券市场受到的足够重视。另外，我国股权结构复杂、股权集中程度过大以及管理层与企业职工持股的比重相对较低等也是当前我国上市公司资本结构所呈现出来的主要特点。

四、对上市公司资本结构产生影响的因素

1.从宏观角度看

从宏观角度看，对我国上市公司资本结构产生影响的因素主要有以下几方面:

第一，经济形势与政策环境对上市公司资本结构产生的影响。公司的长期发展在很大程度上受到国际与国内的经济形式影响，其与公司所做出的融资决策密不可分，经济相对繁荣的时期，公司在融资上便会更偏向于债券融资。另外，国家政策也会对公司融资决策产生影响，如国家在2000年推行的西部大开发发展战略，便在很大程度上促进了西部公司的发展。

第二，金融环境对上市公司资本结构产生的影响。举例来说，在金融市场资金相对紧张的时期，公司长期借贷的难度也会相应增大;再比如，在金融市场利率相对较高，且预期相对下降时，短期债券便会大行其道。在这个过程中，对公司资本结构产生最大¡影响的是利率变化，而这种变化又主要受到通货膨胀以及实际贷款利率所影响，具体表现在以下三个方面:其一，影响公司的经营风险;其二，公司可能会因此丧失节税利益;其三，影响公司获得与其现金流量的稳定性。

第三，行业前景对上市公司资本结构产生的影响。公司的收人与利润会在很大程度上影响公司的负债能力，而公司所处的行业的竞争程度则会左右公司的收人与利润。如果行业竞争相对较低，公司的销售利润也会相对稳定，这种웃情况公司便可以大量举债，使公司资本结构中的负债比重有所提升。另外，公司发展前景也会对企业资本结构产生影响，如果企业发展前景不稳定，公司便会提升股权融资的比重，以避免公司面临更大的经营风险。

2.从微观角度看

从宏观角度看，对我国上市公司资本结构产生影响的因素主要有以下几方面:

第一，公司规模与资产形式对资本结构产生的影响。在规模相对较大的公司中，普遍会实施多元化的经营战略使公司的经营风险得到有效分散，提升公司的经营稳定性，破产风险也会随之降低，其负债水平也会相应较高，规模相对较ภ小的公司则相反。另外，公司的资产形式也会对其融资的选择产生影响，有形资产较多的公司在企业陷人财务危机时能够在短时间内将资产出售，从而保障了债权人的根本利益，企业也因此具有较强的负债能力。

第二，公司的成长性对资本结构产生的影响。处于高成长阶段的公司在投资增速方面与利润增速相比会相对较高，需要运用更多的方式来筹集资金。另外，成长性较高的公司普遍拥有较好的发展前景，因此，为不损害原有股东的利益，公司不会发行很多新股，在这种情况下，资金的获取主要依托于负债融资。

第三，公司盖利能力对资本结构产生的影响。提升公司的盖利能力可以在很大程度上增强公司的负债能力，盖利性相对较强的公司普遍不会选择低收益的项目进行投资，但高收益项目的风险也会相对较大，因此，会更偏向于选择债券融资，而且，具有较强盖利能力的公司其负债水平也会相对较高。

五、我国上市公司资本结构优化研究

资本结构的优化主要指的是以过去资本结构的运行状况为基础，对公司资本的构成比例进行更加科学合理的调整，其调整的过程主要以公司经营目标与公司所处环境为依托。具体的内容主要包含优化目标、最优结构、如何实现等几个方面，其中，资产负债率的计算为最主要的研究内容，是确定公司资产结构调整方向的关键所在。

1.定量决策方法的研究

定量决策方法主要是以一个方面为最值标准进行资本优化决策的研究方法，当前运用比较多的主要有以综合资本成本最低、股东财富最大以及公司价值最大为标准的三种决策方法。其中，以综合资本最低为标准的方法主要运用的是比较资本成本法;以股东财富最大为标准的方法主要运用直接比较法、单目标线形规划法、概率分析法以及遗传算法等;以公司价值最大为标准的方法主要运用测算分析法与直接比较法两种方法。

2.以多目标规划为基础的优化研究

但无论以上哪种决策方法，都是以一个方面作为标准的，存在一定的片面性，而最具科学性的判断方法应在公司的资本成本及财务风险最低的基础上，取得尽可能大的公司价值，因此，构建其一个多目标的资本优化结构决策是比较科学的。作为数学规划方法的一个组成部分，多目标规划法以其能够有效解决各个目标之间的平衡问题已经得到行业内的广泛运用。

在以多目标规划为基础的资本结构最优化模型构建的过程中，首先需要对约束条件进行设置。公司作为一个经营系统，其中的构成元素非常复杂，在经济利益方面，也包括很多不确定的干扰因素，主要包括经营风险、还债能力、股东效益以及盖利能力等。所以在对约束条件进行设置的过程中，也可以按照以上提到的这几个几方面进行。之后，需要构建相应的目标函数，如上述公式。

六、我国上市公司资本结构优化的主要对策

由以上论述可以看出，对上市公司资本结构产生影响的因素有很多，不同的公司因所处行业、筹资环境、经济状态、利益划分等方面的不同，其资本结构也会各不相同，但其基本因素还是有其共同之处的。本文依照上述影响资本结构的相关因素以及优化模型，提出以下几方面对我国上市公司资本结构优化的主要对策:

对上市公司当前所处的宏观环境进行系统分析，以对资本与货币市场有一个全面的了解，还能够对公司的中长期发展进行合理预测。之后，针对上市公司本身，做出全面客观的分析，以充分预判公司未来可以得到的期望收益，还能够对公司未来的资金需求有一个大体上的评估。然后，便能够得出公司未来一段时间内的相关指标值，并根据这此指标值，设置出以多目标规划为基础的资本结构优化模型的基本约束条件，进而构建上市公司资本结构最优化的模型，求出资产负债率。结合上述数据，便能够制定出上市公司初步的融资决策，之后根据实际要求，对融资决策进行适当的调整，并制定出最终的融资决策。最后以最终的融资决策为依托，调整公司的资本结构，使公司的资本结构更富有合理性。

另外，在对上市公司资本结构优化进行调整的过程中，融资策略的确定需要以公司的持续增☂长为前提，以公司的外部环境为基础;在资本结构的确定方面，需要以公司中长期的发展情况为依托，将其弹性控制在合理范围之内。

七、结论

综上所述，本文先对我国上市公司的发展状态进行了分析，得出对我国上市公司资本结构产生影响的宏观因素与微观因素，详细研究了以多目标规划为基础的上市公司资本结构优化模型，并提出对我国上市公司资本结构进行优化的主要对策，以期我国上市公司的资本结构可以在发展过程中更加合理与科学。