CLO疏通“货币堰塞湖”

继银监会和证监会推出资产证券化备案制后，央行于3月3日亦发布公告，宣布信贷支持证券发行实行注册制。以往信贷资产证券化（CLO）业务需要经过银监会和央行的双重审批才能发行，而此前银监会已经于2014年11月宣布将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，此次央行的公告标志着信贷资产支持证券化彻底告别审批制。

作为盘活存量的重要措施之一，信贷资产证券化的提速，有助于解决中国金融体系目前面临的“货币堰塞湖”问题。

金融体系货币淤积

与此同时，股权市场价格的过度上涨可能最终不利于实体经济。其原因在于过热的股权市场将大量的资金吸引到二级市场，进行单纯的不产生任何价值的交易，这将产生两种结果，一种是实体经济资金供给雪上加霜，不仅仅信贷资金更加缺乏，连债权市场也出现了资金紧张，这点从2015年以来国债价格的下跌就可以看出。其次是太多的资金进入股权交易的二级市场，其对企业股权融资的边际作用在递减，而在资产泡沫方面的风险却在不断累积。历史上，任何泡沫最终都不可避免地通过破裂而危害实体经济。

信贷资产证券化提升货币政策传导

可以说，“宽货币，紧信用”的现象正在导致中国经济体中大量的货币聚集于金融体系之中，形成“货币堰塞湖”。在此情况下，便利信贷资产证券化发行机制，实现注册制，显得尤为重要，其有助于疏通货币传导渠道，提升货币政策传导的有效性。

首先，信贷资产证券化有利于分散银行体系面临的宏观风险。银行出现“惜贷”，从经济背景上来说，在于不断下行的经济环境中，企业运营出พ现困难，无法偿还贷款或者利息，从而导致银行资产受损。这从两方面导致银行出现“惜贷”的行为，一方面是不良资产的大幅增加降低了银行盈利能力，这间接减少了银行所能增加的资本，降低了银行在后续期间的扩张能力;另一方面，经济下行的预期导致银行在信贷政策上本能地更加保守。毕竟作为高杠杆的行业，一旦出现宏观系统性风险，将造成对本金的吞噬。因此，如果银行能够将信贷资产证券化，就可以避免出现在宏观经济下行期间，信用风险都累积在自身，有助于提升银行增加信贷的能力与意愿。

其次，信贷资产证券化是银行摆脱资本约束的重要方式。“紧信用”出现的一个重要原因在于监管对银行资本的要求在不断地提高。从《巴塞尔协议I》到《巴塞尔协议III》，银行的核心资本充足率要求几乎提高了一倍，这意味着相较于以往，银行同样的资本所能支持的信贷资产规模降低，这直接制约了银行支持实体经济的能力。而信贷资产证券化通过将银行资产负债表上的存量资产证券化出售，不仅为银行新增贷款资产腾出了额度，也间接增加了银行的融资渠道。

同时，信贷资产证券化也可以通过提升银行的盈利能力，提高银行服务实体经济的能力。利率市场化以及由此导致的金融脱媒使得银行利差缩小，客户不断流失，降低银行的盈利能力。从净资产回报率看，为保持盈利能力不变，利差缩小导致的银行利润率降低✄，必须通过加快资产周转或者提高杠杆率予以实现。然而在行业监管日趋严厉的情况下，银行业杠杆率实际上是不断降低的。在此情况下，提高资产周转率变成了唯一可行的方式。实际上，信贷资产证券化不仅可以▼通过提高银行业资产周转率提升银行盈利能力，也可以通过增加银行中间业务收入的方式，提高银行利润率。

实际上，除了信贷资产证券化外，银监会也正在希望通过建立银行间贷款流转平台，便利银行资产周转，阻止银行业盈利能力降低的趋势，毕竟银行业盈利能力的提升，是增强其服务实体经济的必要条件之一，关于这一点，从2000年开始中国银行业的“在线修复”可以看出。由于2000年前中国银行业不良资产规模巨大，为了恢复银行服务实体经济能力，央行开始通过以“固定高利差”的方式，提高银行业盈利能力，修复资产负债表，结合后期的银行股份制改革与上市，解决了上一轮经济危机导致的银行资产负债表衰退问题，通过疏通银行这一重要的货币政策传递渠道，为后续经济繁荣打下金融基础。

信贷资产证券化不仅可以提高银行业放贷能力与积极性，亦可以为央行发挥最后贷款人作用提供更多的手段。当经济大幅下行、银行业资产负债表出现衰退时，仅仅依靠银行业自身并不足以恢复市场流动性，此时便需要依靠央行出手救助。然而当利率降低至零，而经济仍然不能止跌的时候，传统的货币政策就失去了作用的空间，在此情况下，以购买资产为主的量化宽松变成了央行主要的货币政策。从欧美日的情况看，各种MBS、ABS等是除了国债之外，央行购买的主要资产。央行通过购买这些资产，向市场置换无风险的货币资产，有助于修复银行资产负债表，恢复货币政策传导性。

实际上ϟ，央行作为最后贷款人，购买信贷资产在2000年前的中国也曾经出现过，然而由于彼时中国并未实行资产证券化，因此央行只能通过直接购买银行资产负债表上的贷款资产以履行最后贷款人职责，由此导致“道德风险”问题严重，刺激银行在放贷过程中放松信贷标准，赚了属于自己，亏了可以卖给央行。至今，央行购买的这些贷款资产仍然以“再贷款”的形式存在于央行的资产负债表上，其中大部分已经成为不良资产，根据民间测算，其规模不下于一万亿元。

当然，信贷资产证券化能否起到疏通“货币堰塞湖ธ”、促进经济复苏的作用，还有多方面问题需要关注。这其中首要的便是“刚兑”。资产证券化后的银行信贷资产将转化为以标准债权形式存在的债券，而就目前中国的情况看，债券市场还存在“刚性兑付”的情况。如果这种现象不能打破，那么从银行角度来说，通过将信贷资产证券化将贷款出表，风险却依然留在资产负债表上，资产证券化等同于银行变相加杠杆，这种情况也许短期内会刺激银行发放贷款，然而最终必然由于银行体系内风险的过度累积，而导致金融体系出现系统性风险。在存款保险制度即将实施的当前，由于不再享有国家完全的信用保证，金融体系出现系统性风险必然引发其流动性风险，最终结果便是银行资产负债表严重衰退，“货币堰塞湖”现象更为严重，央行的救助成本更加高昂。其他的诸如如何增强证券化资产的流动性，提高其在市场上吸引力等等，都需要后续各种制度的不断完善予以配合。但无论如何，这是个良好的开始，未来金融对实体经济的支持方式，将越来越多元化，有效性也将逐渐提高。