论信息披露质量与企业融资约束

摘 要：引起企业融资约束的一个重要因素是信息不对称，解决信息不对称问题的一个重要方法是通过提高公司的信息披露水平。高质量的信息披露水平不仅能增加不同投资者对被投资单位的了解，降低彼此间的信息不对称，减少交易成本，并能降低投资者对公司未来收益预测时的估计风险，减少其股票投资报酬率，降低筹资者的权益融资成本；而且能够有效降低银行的信贷风险，缓解公司所面临的债务融资约束。

关键词：信息不对称；信息披露质量； 债务融资约束

资金是维持企业发展的重要生产要素，依据莫迪利亚尼和米勒（Medisliani&Miller，1958）提出的完美市场假设，他们提出内部融资和外部融资和可以相互替代的，因为企业内源资金成本和企业外部融资的资金成本相同，外部资金可完全弥补内部资金的不足，因此企业可以获得充足的资本以满足投资所需，企业不存在融资约束问题。然而完美的资本市场在现实中并不存在，企业并不总是能够有充足的资金⚥满足净现值为正的投资项目，使得企业有时不得不放弃一些有价值的投资机会，投资没有达到最优水平，这样就会产生融资约束问题。

产生融资约束问题的原因有很多种，其中引起新兴经济体企业融资约束的重要制度背景是体制问题。但是除宏观制度的因素之外，还受微观层次因素的影响，得到比较一致的观点是，引起融资约束的一个根本原因是信息不对称，并且信息不对称问题在资本市场上普遍存在。在新兴经济体中，受法律制度的影响和市场体制不健全的原因，信息不对称的问题尤为突出。

信息不对称理论认为不同信息需求者对相关信息了解程度存在差异，会引起不公平的交易关系和契约安排或者降低市场效率等问题。由于筹资者与投资者之间对信息的掌握程度不一致，存在信息不对称问题，筹资者存在利用信息优势侵害投资者利益的道德风险，对此投资者会进行逆向选择，对信息不对称程度较严重的公司索取更高的风险溢价，因此无论对于筹资者还是投资者，信息披露均有重要意义。所以公司可以把提高信息披露水平作为解决信息不对称问题和降低代理成本的一个重要方法。

事实上，企业普遍受到融资约束的影响，但企业可以提高信息披露的质量，降低企业的代理成本来减轻影响程度。从投资者角度，他们可以以企业的信息披露为依据来选择被投资对象，并对其进行更好地定价；而从筹资者角度，他们可以利用信息披露降低信息供需双方的信息不对称，以降低投资者对超出无风险水平期望的溢价，即降低公司筹资资本成本。很多理论模型证明了信息披露质量的提高与资本成本呈负相关关系。其理论逻辑是认为，一方面，从减少权益资本成本角度，高质量的信息披露水平不仅能增加不同投资者对被投资单位的了解，降低彼此间的信息不对称，提高股票流动性，减少交易成本，并能降低投资者对公司未来收益预测时的估计风险，减少其股票投资报酬率，降低筹资者的权益融资成本。并且高质量的信息披露可以促进所有者更好地监督企业投资和经营情况，合理评价经营者的业绩，约束企业经理层的逆向选择和自利行为、降低代理成本，从而可以有效地 シ减轻信息不对称问题和代理问题。并且有研究发现，在企业信息披露质量较高且获得好的审计意见的前提下，能给投资者带来增量决策信息，能更有效的缓解企业面对的融资约束。另一方面，从降低债务融资成本角度，商业银行通常利用企业的财务信息和贷款ซ合约条款来保护自己的利益，财务报告信息对银行的信贷决策发挥着重要作用。银行为了控制信贷风险，会依据企业会计信息对其进行授信评估。财务状况越好、变现能力越强、获利能力越高的公司，对银行借款越具有吸引力，因此从银行债权人角度，银行更容易对信息披露质量高的公司批准贷款，并且企业的所有权性质和制度环境因素也会对这一作用产生影响。信息披露对新增银行借款

在所有权性质方面，非国有企业企业信息披露质量对新增银行借款影响比国有企业更显著；从制度环境因素角度，市场化程度越高、政府干预程度越低、法治水平越高的地区，信息披露质量对新增银行借款的影响越显著。

从内容上企业信息披露可分为财务信息和非财务信息。现有的理论和实证研究表明，外部投资者可通过非财务信息获得公司状况等重要信息，非财务信息和同财务信息一样发挥着重要作用。公司通过非财务信♥息的披露也有助于降低信息供需双方的信息不对称，减轻投资者的不确定性或者风险，从而降低公司的交易成本。而企业社会责任作为公司非财务信息的一个重要组成部分，起到的作用也不言而喻。因此企业社会责任信息与财务信息类似，信息需求者可通过社会责任信息的披露来降低信息与提供者间的不对称程度。研究发现，披露社会责任报告的公司比未披露报告的公司受到的融资约束程度显著较低。一般而言，资本市场的投资者和银行等债权人可以通过良好的社会责任信息获取更多的非财务信息，增加对被投资单位未来的收益、成本、风险和业绩等信息的了解，降低其对公司评估预测时的不确定性，以及改善公司的信息环境，获得融资便利，进行股权再融资，缓解公司受到的融资约束。

企业披露社会责任信息还可以从另一角度减轻其受到的融资约束。企业通过社会责任信息的披露，有助于树立良好的社会形象，提高公司声誉。这有利于增强债权人和投资者的信心，银行等债权人更容易发放贷款，投资者也更愿意投资，从这个方面，企业更容易或者以更低的成本筹集所需资金。

在我国的制度背景下，企业社会责任的表现还会对监管层审核公司再融资的申请产生影响，从而影响公司的融资能力。例如，2003年国家环境保护部年颁布了《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的规定》，根据该规定，上市公司拟申请再融资并且该募集资金投资于ม重污染行业，应对其进行环境保护核查，若经核查不达标，将不予以核准其融资再申请，以文件形式督促投资于重污染行业的上市公司履行必要的社会责任。因此，在我国再融资监管还可能根据企业的社会责任表现影响其融资约束。

企业在进行债务融资时，由于债权人在获取信息方面相对弱势，对企业各种真实的信息掌握较少，债权人会选择制定高于平均水平的利率或设定融资限额来避免借贷风险。而企业进行权益融资时，需要对投资者因较重的信息不对称付出更多的风险溢价。这都会导致融资成本的提高，减少企业未来可预期的现金净流量，使企业被迫降低投资效率或放弃一些有价值的投资项目。据此企业可以主动提高信息披露频率和质量来降低资本市场资金需求方的信息不对称程度，以达到缓解其带来的融资约束问题。尽管证券监管机构会要求企业定期或强制披露公司信息，来规范资本市场中的企业信息披露，但企业具有融资需求的时候，他们会主动增加披露有益于投资者决策的信息，或者更多的是一种自愿性或内生性的行为。