建立以地方债或市政债为主体的地方政府融资体系的研究

我在以前的文章中多次讲过，应该建立一个以地方债为主体的地方政府融资体系，用来逐步取代目前以贷款、信托和其他理财产品为主的较不透明的融资方式。长期来看，地方债应该占到地方政府资本性项目融资来源的50%以上。除了增加透明度之外，这个新体制还将降低地方政府面临的期限错配的风险、避免风险过度集中在银行体系，从而降低系统性的金融风险。

但是，在关于地方债问题的讨论中，仍有不少人认ด为，由于我国地方政府面临软预算约束，如果给了它们发地方债这个新的融资渠道，地方债务的总量和风险会变得更不可控，因此不应该允许地方政府独立发债。

持有上述观点者主要是担心地方债务风险的继续扩大，但是这个观点的前提是地方政府的预算约束是无法硬化的则是一ภ个过分悲观的假设。从国际国内的经验来看，通过引入债券市场和一系列配套改革来硬化地方政府的预算约束是完全可能的。这些配套改革的许多内容已经在三中全会的报告和今年政府发布的改革规划中有所体现。下面我具体讨论市政债市场和这些配套改革为什么能够硬化地方政府的预算约束。

一、立法规定债务上限和财政透明度的作用

通过立法明确地方政府的债务上限，并要求地方政府提供全口径财务报告和保证透明度，是市场经济国家硬化地方政府预算约束的法律基础。不同的国家根据其历史和政治体制的特点，做法有所不同。比如，美国各州和地方政府均由本级议会颁布管理地方债务的法律，而巴西则在国家层面通过的财政责任法来对地方债务进行约束。以巴西在 2000 年通过财政责任法为例，该法及配套法律规定市级政府的净债务余额不得超过经常性财政收入的 120%，并明确规定了公共债务的口径、对或有负债的财务处理办法、财务报告的频率、债务审计以及对违反财政责任法的地方政府和官员的具体惩罚条款等。这项法律在建立地方财政纪律方面起了非常积极的作用。从 2002 年到2008 年间，巴西的公共债务占 GDP 的比重从 55% 大幅下降到 38%，其中主要的债务下降来自州政府的层面。

中国也应该借鉴国际Σ经验，用立法的形式规定地方政府的债务口径、债务上限、地方人大的审批责任、审计责任以及对违规者的具体惩罚措施。

二、 地方政府资产负债表的作用

根据国际惯例和市场要求，只要是发行地方债的政府，就必须要编制和公布其广义政府资产负债表。这些资产负债表必须满足几个条件。一是全口径，即不但要包括政府机关事业单位，也要包括政府负有偿债责任的融资平台和其他国有企业。二是不但要包括传统意义上的直接负债，也要包括担保、应付款、通过 BT 方式举债等多种较为隐性的和或有负债。第三，这些资产负债表必须经过独立审计。如果民间审计无法保证可信度，应该考虑让中央审计部门来审计地方政府的资产负债表。地方政府将资产和债务存量公布于众后，许多有财务知识的人士就能判断该政府的财政稳健性，也会有学者和财务分析员来比较不同地方政府的偿债能力。这种财政和债务透明度的提高，将对地方政府的债务总量以及各种显性和隐性的担保行为构成制约。最近在一些地方试编资产负债表的过程中，这种以后要公布的威慑力量已经开始体现出对地方政府行为的约束力。

三、信用评级的作用

地方政府在独立发债之前，一般都应该获得信用评级。评级公司从债务与偿债能力、财政表现、政府管理水平及经济前景几个方面来评价地方政府的信用风险。在国外，没有信用评级的债券一般都被视为高风险的债券，融资成本较高。要取得信用评级，地方政府必须要向评级公司披露财政收支和资产负债等信息。如果披露不足，评级公司会根据其他信息做出对信用风险进行评级，并提示透明度不足为其重要风险。

评级的一个重要功能是用统一的标准对不同地方政府的财政稳健性和透明度进行评判，稳健性和透明度较差的地方政府所得的评级当然就较低，从而面临改善的压力。另外，评级在很大程度上决定了市政债的融资成本，稳健和透明的地方政府可以获得低成本融资的奖励。因此，为了追求较高的评级和较低的融资成本，地方政府必须要增加透明度和加强其财政纪律。在债券发行之后，评级公司还会根据地方政府的经济、财政运行和透明度的变化来修改评级或展望。这些对评级和展望的修改也会影响地方债的收益率和地方政府的未来融资成本。

四、债券发行过程的作用

在地方政府独立发行债券的过程中，地方政府必须要公布财政收支报表、资产负债表，披露或有负债，提供对本地经济、财政收入、财政支出、债务水平和债务占各种指标的比例以及偿债能力指标的预测。另外，还必须披露各种风险因素，包括收入预测是否十分依赖于土地价格、资产的估值方法是否合理、期限错配问题、被担保实体的违约概率等等。在许多国家，发行过程中地方政府要向投资者做路演，一些专业的机构投资者会提出大量的问题，并会表示如果问题得不到满意的回答就不认购债券，或要求更高的利率来补偿缺乏透明度带来的风险。发行过程中的各种披露和投资者的反馈机制，会增加地方政府的财政透明度，迫使地方政府对过度举债产生顾忌。

有人说，地方政府对债券利率不敏感，无论什么利率都会借款，所以市场机制不起作用。这种看法有两个问题。第一，事实上，我国的许多地方政府和平台对利率已经有一定的敏感性了。比如，去年下半年债券利率明显上升的时候，城投债的融资量明显下降，而过去几个月债券利率下行之后发行量就明显回升。而且，随着本文所提高的其他各项改革的推进，地方政府对利率的敏感性还会继续提高。第二，即使地方政府对利率不敏感，在较高利率下也希望大量借债，但投资者会控制对这类高风险债券的需求。在风险极高的情况下，根本没有人去买这些债券。也就是说，虽然债券的供给没有受到足够约束，但需求方会有约束。最后能否融到资金，融到多少资金，是供求双方共同决定的。

五、二级市场中机构投资者的作用

如果说发行阶段的披露是对地方政府透明度的一次性入场检查，市政债在证券市场上挂牌交易之后，债券价格波动和由此导致市场参与者和财经体的关注将为地方政府提高透明度提供一种永久性的压力。债券市场每时每刻都在通过债券价格来为地方政พ府的财政稳健性打分。一旦地方政府出现财政情况恶化、举债不审慎、支出不透明等情况，债券价格就会下跌，投资界和财经媒体的评论、报道就会引起全社会的关注。投资者和媒体就会立即要求政府出面解释或者澄清，地方政府因此不得不持续提高透明度，约束其不负责的财政和融资行为。

六、个人投资者作为债权人的作用

应该设计一套体制，让个人能直接购买和持有市政债。老百姓直接持有市政债，尤其是当地居民持有其所在地发行的债券，会加大这些居民对地方政府财政行为的关注度和监督力度。一旦出现不负责的财政行为，个人作为债权人有权利也有动机要求地方政府披露更多的信息，纠正不稳健的做法。

七、预警和债务重组机制的作用

有人说，如果地方政府违约，上级为了维持地方的公共服务和避免社会问题，一定会兜底，所以地方政府不会倒闭，因此软预算约束是无法硬化的。事实上，对付地方的财政风险，上级埋单只是选项之一，而且是糟糕的选项，因为它会导致更大的道德风险。还有更好的选项，可以做到既保证地方基本公共服务的稳定性，又让不负责任的下级政府受到足够的警告和处罚，从而制约其行为。

在这方面，哥伦比亚的交通灯体制和债务重组程序以及美国俄亥♡俄州对地方政府的预警体系值得我们借鉴。一个典型的预警体系的内容可以包括：上级政府通过一系列财务指标为下级政府打分，如果某个下级地方政府进入到黄灯区，上级政府就应该给予警告，要求其提出财政调整计划，削减支出、赤字和控制举债;如果进入了红灯区，上级政府可以直接干预地方的财务管理，包括撤换其主管财政的官员,并禁止举债。一旦出现违约，上级政府应该根据法律规定的透明程序，介入协调债权人与地方财政的谈判，帮助达成债务重组的协议，在保证继续提供基本公共服务的前提下，全面重组地方政府，包括大规模削减公务员队伍。这些机制的目的，是让导致违约的地方官员承担责任，并以此对其他地方的不负责任的财政行为给予警示。

八、滚动预算和长期财政预测的作用

中央政府最近已要求各地开始编制三年的滚动预算。我认为，今后还应该要求各地作更长期的财政预测，至少是要求独立发债的地方政府编制和公布债务可持续性的长期预测。对政府债务持续性进行预测，主要目的是识别未来的偿债风险和导致这些风险的原因。债务可持续性分析可以将目前散见于实体经济各个部门和领域的不同类型的风险集中体现在未来政府显性债务的数字上。有了这样的长期财政和债务预测，就会迫使地方政府考虑当前上项目、举债、担保等行为是否会加大未来的偿债风险，从而增加对当期的预算约束。