公共债务对实体经济的传导机制及政策分析
ต 一、引言
早期关于公共债务的经济效应理论一直存在两种对立的观点。以亚当斯密为代表的®古典学派对公共债务持否定态度，坚决地指出公共债务对国民经济的发展是有害的，该学派认为政府举债不仅使民间生产资金移向和充当财政用途，妨碍工商业的发展，而且公共债务的发行还会引起市场利率上涨、排挤生产规模的扩大。与此相反，以凯恩斯为代表的学派则大力支持公共债务的发行，认为以公共债务弥补赤字财政的实行可以直接或间接地扩大社会需求，从而消除经济危机和失业，该学派将公共债务视为经济危机时期刺激经济增长的必需条件。
后金融时代，为稳定经济、加快复苏步伐，包括我国在内的各国政府相继出台巨额的经济刺激计划，同时采取积极的财政政策，力图以此重振经济。例如美国为应对危机，先后推出1500 亿美元的财政刺激计划和7000 亿美元的金融救援计划，并在一定程度上维持着一种债务经济，以期通过公共债务融资刺激投资需求，进而推动经济增长。这些举措为缓解金融危机的负面冲击发挥了稳定作用。其他国家也都不同程度地利用以公共债务为基本工具的财政政策调节经济的运行，经过各国的协同努力，世界经济开始呈现复苏的态势，金融体系趋于稳定，实体经济逐渐显露回暖迹象。然而连年的赤字财政政策，使各国公共债务水平剧增，债务负担率随之持续攀升。据统计，2010 年美国的国债余额突破13 万亿美元，占GDP 比重的92.8%;OECD 国家平均公共债务占GDP 比重达到96.99%，这一比值在后危机时期增长了20%以上;英国的公共债务占GDP 比重为81.3%，希腊为124.9%，而日本则高达198.4%，其他OECD 国家的公共债务对GDP 比重也大都超过了90%。由此可见，各国债台高筑已成为普遍现象，而倘若公共债务积累到一定程度，一旦政府无力偿还，势必造成严重的债务危机。
2011 年的欧元区主权债务危机爆发的直接原因正是由于过高的财政赤字和公共债务水平所致。随后欧元区各国政府被迫采取紧缩财政以应对危机，经济增长势头受到抑制;同时，由于财政资金对私人投资的挤出效应，重债国政府为维持债务可持续性，将大量资金用于购买政府债券，而非投资生产领域，导致资金利用效率降低，由于缺乏投资拉动，实体经济长期发展面临严峻挑战。尽管欧盟采取了包括7500 亿欧元救助机制等在内的一系列措施力阻危机的蔓延，但效果并不理想。到目前为止，欧元区主权债务危机的发展前景尚不明确，美国财政悬崖悬而未决，日本及英国等国的公共债务存在巨大的隐患。因此如何采取紧缩财政手段以削减债务抑或继续实施扩张性财政手段，各国政策制定者对此无法做出明确的理性判断。由此，公共债务对经济增长的影响再度引起了学术界和决策层的广泛关注。
纵观西方公共债务理论的演变历程，从古典学派与凯恩斯主义的对峙，发展到理性预期学派与新凯恩斯主义的对峙，学术界关于公共债务对经济增长的影响的争论从未休止。随着公共债务的实践发展以及经济计量技术的更新完善，国内外学者对公共债务与经济增长关系的研究成果丰硕涌现，但至今仍未达成统一的意见。对现有相关文献进行梳理，可将近期学者们的观点大致归纳为以下三种：
一种观点认为，公共债务对经济增长具有抑制作用。
Greiner从理论上系统地论述了公共债务与长期经济增长之间的关系，指出公共债务和稳态增长率之间存在单调的负相关关系，长期内政府可通过减债来提高稳态增长率[3]。DiPeitro Anoruo利用固定效应和随机效应技术对175 个国家所组成的样本进行回归分析，建立实体经济增长和政府规模与公共债务的关系模型，结果表明，政府的规模和政府负债的程度对经济增长会产生消极影响[4]。我国学者尹恒利用跨国数据得到一个十分显著、稳健的结论：政府债务对长期经济增长存在明显的消极影响，在控制了文献中识别的影响经济增长率的变量后，政府债务/GDP 比率高的国家，人均实际GDP 增长率较低[5]。林细细和龚六堂在一个动态优化理论模型框架内，以中国经济为样本通过数值模拟考察了政府债务对社会福利的影响，得到的结论是政府债务规模增加不利于社会福利水平的提高，但这种负面影响较小[6]。
另一种观点认为，公共债务对经济增长具有促进作用。
DeLong Summers认为提高债务比率对于经济增长的影响均是正向的[7]。Panizza Presbitero同样认为政府举债对产出具有都有积极的影响[8]。我国学者王维国和杨晓华基于Greiner 提出的包含国债与赤字的内生增长框架建立模型，实证分析表明我国通过公共领域投资显著促进了经济增长[9]。占超和宋珊利用格兰杰因果检验，得出5%置信范围内，国债发行量是GDP 变化的原因，说明国债发行促进了经济增长[10]。
还有一种观点认为，公共债务对经济增长的影响具有不确定性。其影响效应取决于公共债务规模、经济发展阶段以及公共债务资金的投向等方面。Checherita-Westphal 等通过建立理论模型得出公共债务水平与经济增长率之间呈倒U 型的关系[11]。Reinhart Rogoff利用44 个发达国家样本进行实证研究，结果表明当债务占GDP 比率大于90%时，公共债务对经济增长起到了抑制作用，而该比率小于这一界限时，公共债务和经济增长之间没有体现出负相关[12]。Elmendorf Mankiw认为，短期内高债务比率对总产出增长具有促进作用;而从长期来看，高债务比率导致经济增长的下降[13]。我国学者刘溶沧和马拴友认为如果国债用于转移或其他经常性支出时，其对经济增长具有负影响;但如果用于公共投资，那么其净效应是促进了我国的经济增长[14]。贾俊雪和郭庆旺指出，允许发行债务为公共物质资本投资进行融资的原始赤字规则，将更有利于长期经济增长和改善政府财政状况，但经济均衡的稳定性将随公共物质资本投资力度增加而变得较为脆弱[15]。综合现有研究来看，学者大多基于不同理论视角和实证方法考察公共债务对经济增长的影响效应，而鲜有研究就公共债务对实体经济增长的传导途径进行详细分析，而应当予以明确的是，公共债务对实体经济乃至整体经济的影响不能一概而论，其不确定性不仅与公债规模有关，还与经济体制、经济运行情势以及社会经济政策变动有着密切的关系。
我国从1981 年恢复国债发行以来，随着经济发展与筹资建设的需要，国债的发行规模逐年扩增，据统计，截止到2013 年6 月底，全国各级政府债务余额约30.3 万亿元，债务负担率 达到了53%，其中地方性政府债务余额高达17.9 万亿元。在对经济增长起到一定的促进作用的同时，我国国债发行量和GDP 基本呈现相同的增长走势。然而在我国总体经济稳步增长的同时，作为国家经济根基与核心的实体经济却由于融资成本高、赋税负担过重等难题而陷入效益逐渐下滑的困境，并面临着亟需进行转型和升级调整的压力。2014 年4 月份以来，为实现经济稳增长、调结构、惠民生等目标，国家出台了一系列微刺激政策，伴随扩投资、减免税、降准降息等措施的实行，我国实体经济开始逐渐显现回暖势头，但要从根本上改善实体经济面临的问题仍需一段时间才能显效。在我国经济发展的新常态下，作为财政政策和货币政策的结合点，公共债务能否有效促进实体经济增长，通过何种途径影响实体经济运行，成为具有更加重要的学术价值的现实问题。
目前国内已有相关研究证实公共债务对实体经济增长具有一定的推动作用，但以往的研究未明确指出公共债务是通过何种途径影响实体经济增长的，因此，公共债务影响实体经济增长的内在机制还有待进一步探讨。那么，公共债务究竟如何向实体经济进行传导影响呢?鉴于此，文章将对公共债务对实体经济的传导机制进行分析，并为公共债务政策的制定与实施提供有益的启示和理论依据。
二、公共债务对实体经济的传导机制
公共债务对实体经济的传导机制指的是，公共债务通过某种传导途径对实体经济产生影响的作用机理。该传导机制主要体现☿在宏观、微观和金融三个层面。
在宏观层面上，政府借助举债融资，扩大政府购买或者增加资本、劳动等生产要素供给，促进技术进步以及规模经济的形成，进而影响实体经济产出总量的增长，这一传导过程实现了公共债务通过对生产投入要素的影响进而对实体经济产出产生影响。
在微观层面上，无论是政府部门的公共债务筹资行为，还是利用公债资金扩大公共投资行为，都会在一定程度上影响私人部门的消费以及投资行为，进而影响实体经济的总需求，这一过程实现了公共债务由微观经济主体行为向实体经济运行的过渡传导。
在金融层面上，政府通过调整公共债务的发行期限以及利率水平来影响金融市场上的流动性和利率变动，从而调整实体经济运行，这一过程是通过公共债务的流动性效应以及利率效应实现的。
公共债务对实体经济的传导机制如图1 所示。下面，文章对上述三个层面的传导过程进行具体分析。
1. 基于宏观层面，通过影响生产要素投入，实现公共债务对实体经济产出的传导
从一般理论意义上说，衡量经济增长的三个源泉分别为：资本、劳动和技术。在宏观层面上，公共债务对实体经济产出的传导正是通过影响这三种投入要素的方式实现的。
从资本的角度考察，政府利用发行公共债务进行融资，是通过向社会借款完成的，这在一定程度上会与民间资本投入发生竞争，从而影响实体部门资本要素的投入。尽管政府发行公共债务，一方面会对民间资本形成挤占，然而从另一方面来看，当政府利用公债资金扩大基础设施建设等公共投资时，能够为民间投资创造良好的外部环境，由此产生的外部性效应更加能够大大提高资本的运作效率。为了进一步促进实体部门的资本投入，2014 年4 月23 日国务院常务会议决定在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目，并且首批推出80 个示范项目面向社会公开招标，这一举措将引导民间资本流入以前无法或不愿进入的领域，甚至能够吸引外来资本注入，从而鼓励民间资本投入，释放民间投资动力，进而促进实体经济产量增长。
从劳动力的角度考察，政府利用公共债务资金，增加在文化教育、科技研究等方面的投资与支出，可以满足经历产业调整和技术变革时调整时期对高素质人才的需求，使接受良好教育的高素质劳动者熟练运用技能进行高效的工作;政府在城市化建设等领域进行公共投资，能够为劳动者创造更多的就业机会，从而增加劳动力的供给;政府在医疗卫生服务等方面的支出，有效保障的劳动者的身心健康，使劳动者能够保持高效的工作状态，而劳动投入的增加，可以为实体经济创造更多的经济效益。
资本和劳动的投入可以解释实体经济增长的一部分，但并非全部，投入要素是否得到了有效的利用，在一定程度上得益于技术的进步。公共债务对实体经济增长的影响在很大程度上是通过技术的创新与进步实现的。因此，从技术的角度考察，国家通过举债融资，将大部分资金用于企业技术改造和产业升级，能够鼓舞和调动企业技术改造的积极性。同时政府部门利用公共债务资金通过对重大科研计划的投资，帮助重点行业进行技术创新和产业升级，从而加快高新技术的产业化，能够拉动国内有效供给，扩大出口，使企业的核心竞争力明显增强。
2. 基于微观层面，通过刺激消费与投资，实现公共债务对实体经济总需求的传导
作为拉动经济增长的两驾马车，消费和投资行为对实体经济运行和发展的作用不容小觑。在微观层面上，公共债务对实体经济的传导，主要体现在两个方面：一方面，政府通过发行国债所掌握的资金完全是对其他微观经济主体资金使用权的挤出另一方面，通过扩大公共投资对私人部门的微观行为产生影响。政府部门通过公共投资可以刺激居民消费、企业投资，并扩大有效需求，从而推动实体经济增长。
公共债务对居民消费的影响效应体现在直接影响和间接影响两个方面。直接影响主要指公共债务的发行与居民的购买结果是否直接刺激或抑制了居民的消费支出水平，且其影响效应如何，在于居民消费者对总财富的主观判断。如果公债的持有者为理性的，他们会意识到政府当前的发债融资会导致未来的税负增加，未来税收的增加就意味着可支配收入的减少，理性消费者会对整个生命周期内的消费进行平滑，结果就会增加储蓄而减少消费，购买公债的资金来源很可能是居民计划消费支出的一部分，从而形成与增加当期税收效果等价的李嘉图等价效应。而如果公债持有者并非完全理性的，他们因不能准确估计政府举债后可能引致的未来税收现值的增加，而将公债作为金融财富，于是产生公债幻觉，由于这种公债幻觉的存在，会促使居民预期收人的现值增加进而增加消费，从而形成凯恩斯主义描述的对总需求的拉动。间接影响主要指公债融资所带来的政府投资和政府支出对居民消费造成的影响。如果用于政府投资支出和消费支出的资金形成了居民实际和预期可支配收入增加的效果，或增加了的社会保障支出使得居民预期未来支出减少的效果，则会促使居民消费支出增加，产生引致效应。相反，如果政府的投资支出和消费支出恶化了居民投资环境而使投资回报率降低，或造成了一定的通胀效果使得居民消费成本增加，则会相应产生居民消费减少的影响，产生挤出效应。
公共债务对居民消费的影响效应体现在挤出效应和挤入效应两个方面。挤出效应主要表现在公共债务的认购与流通过程会使市场上的货币资金供给量发生变动，由于公共债务的发行一般都是以其较高的信用水平以及利率水平来吸引投资者，所以导致大量的货币资金由银行流向公共债务，这不仅会与企业贷款发生竞争，还会在一定程度上影响原来的利率水平，从而间接影响企业投资需求。继而当公共资本投资于一些自然垄断的产品生产时，如对电力、铁路、电信、供水等的投资，由于政府资金雄厚且不以盈利为目的，又会与企业投资发生竞争，从而打击私人投资的动力和信心。而挤入效应则主要表现在当政府以降低企业所得税和企业固定资产投资税赋为目的发行减税公债，会直接增加企业用于投资的资金来源，从而使企业投资的预期回报率得以提高;此外，公债融资的政府支出形成的公共资本与私人资本具有互补性，当公共资本投资于带有显著外部性收益的基础建设时，如对公路建设、基础教育、医疗等的投资，政府部门通过提供社会公平的公共产品与服务，会为企业创造良好的经济环境，同时增加企业外部性资产，从而提高私人资本的边际效率和私人投资的预期收益率，诱致私人企业增加投资。
3. 基于金融层面，通过调整流动性和利率，实现公共债务对实体经济运行的传导
作为财政政策和货币政策的结合点，公共债务具备金融属性。在金融层面上，公共债务对实体经济的传导效应主要体现在政府利用流动性和利率效应来对实体经济进行调节。
流动性效应是指政府通过调整公共债务的流动性来影响整个社会资金的流动性状况，从而对实体经济总需求施加扩张性或紧缩性影响。这一方式主要是通过选择应债来源和调整公共债务期限结构来发挥作用。当政府需要扩张经济时，应尽量面向银行部门发行公共债务，并扩大短期公共债务的发行，提高短期债券在公共债务总额中的比重，以增加社会的流动性;相反，当政府需要紧缩经济时，政府应尽量从非银行部门借入资金，缩小银行系统持有公共债务在全部公共债务中的比重，并扩大长期公共债务的发行，以降低社会的流动性。因此，流动性变化对实体经济发展具有一定的引导和前瞻作用，控制适当的流动性程度可以使实体经济趋于平稳的运行和发展。
利率效应是指在金融市场♒利率市场化的前提下，通过调整公债利率水平的变动来影响金融市场利率的升降进而影响实体经济。公债利率是一种最能体现政府宏观经济意图的基准利率，它的升降对金融市场的各种利率有着直接的导向性作用。当经济处于低迷状态时，政府可调低公债的发行利率，以带动整个金融市场利率水平下降，以此促进消费和投资，刺激经济扩张;而当经济高涨时，政府可调高公债的发行利率，以带动整个金融市场的利率水平上升，以此抑制消费和投资，干预经济过热。此外，调整公债的发行利率不仅可以改变金融市场的整体利率水平，还可影响到金融市场的利率结构。当政府调低短期公债的发行利率，同时调高长期公债的发行利率，会带动金融市场短期利率下跌，长期利率上升。而金融市场上利率的变化会直接影响实体经济部门的融资成本和投资计划，进而影响实体经济运行的稳定。
三、公共债务对改善实体经济运行的政策启示
1. 控制公共债务规模与投资力度，缓解实体部门的融资压力
目前我国公共债务风险总体可控，债务负担率仍处于合理范围之内，但不可忽视的是，城镇化发展带来的基础设施投资需求仍在一定程度上依赖财政扩张，因此债务的继续增长具有现实可行性，但应密切关注其发展动态尤其是地方债务问题，在投资资金需求的拉动下，一些地方政府债务增长迅速，地方政府债务融资行为大规模地挤入金融市场，与民间资本需求产生竞争，从而导致实体经济融资困难，因此，需要合理控制公共债务规模以及投资力度，完善地方债务融资渠道平台建设，以帮助实体经济部门缓解融资压力。
2. 合理调整公共投资范围，释放实体部门的投资活力
鼓励私人资本进行实体部门的投资，逐步放开其对国家重大项目的投资准入，进一步激发民间资本的活力，一方面政府可以鼓励和释放民间投资动力，防止挤占私人部门投资;另一方面，政府可以更多地利用债务融资加大对重点行业的投资，尤其是具有强外部性并且民间资本无法也不愿进入的领域，增强企业的投资意愿，有效释放实体部门的投资活力。
3. 调整实体经济产量以及产业结构，重新塑造实体经济增长动力
首先，政府应当重视技术进步和效率提高对于实体经济增长的决定性作用，加大对科技创新、教育培训等领域的投资，使先进的技术和优秀人才更多的向实体经济聚集，增加实体经济技术动力和竞争力，提高企业利润，从而有效改善我国实体经济整体效率低下，增长缓慢的现状。其次，政府加大对三农、基础设施、社会事业等制约实体经济长远发展的领域投资，为实体经济的长远发展创设坚实的基础条件和良好的发展环境。最后，政府应加大对重点行业的投资，尤其是具有强外部性并且民间资本无法也不愿进入的领域，政府部门要逐渐退出与民间企业发生竞争的领域，为民间实体经济创造更加广阔的市场发展空间。此外，政府还应加大对服务业的支持，长期以来，我国过度重视工业而忽视了服务业，导致产业结构失调，影响了各产业协调健康发展，因此有必要改善服务业发展的环境，努力促进三次产业协同带动实体经济发展。
4. 加强与金融部门的协调配合，增强金融业服务实体经济的能力
以公共债务替代减免负税的财政政策在一定程度上虽减❦轻了企业的负担，但要从根本上缓解企业融资难的问题，政府还应加强与金融业的协调配合，扩大金融行业服务范围，提升服务实体经济的功能。一方面，通过释放信贷支持三农和中小微企业，引导更多的资金和信贷能够顺利进入到实体经济部门中;另一方面，通过定向降准鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域，而不是以储蓄和金融投资的方式进入到虚拟经济部门，从而为实体经济提供持续增长的动力。
5. 加强与财政政策和货币政策的协调配合，有效实现实体经济增长目标
财政政策的有效实施可以优化实体经济产业结构，促使实体经济均衡发展;货币政策的有效实施可以调节货币信用总量，稳定物价和国际收支平衡。在现代市场经济条件下，公共债务既是财政赤字的弥补方式，又是中央银行公开市场业务的操作工具，因此，公债政策就成为连接财政政策和货币政策的桥梁。政府应当使公债政策发挥好协调者身份的作用，积极地与财政政策和货币政策相互配合，使三者各显其能，共同有效地推动实体经济的改革与发展。
为实现经济稳增长、调结构、惠民生等目标，我国出台了一系列微刺激政策，伴随着扩投资、减免税、降准降息等措施的实行，我国实体经济开始逐渐显现回暖势头，但要从根本上改善实体经济面临的问题仍需一段时间才能显效。以公共债务刺激实体经济，应该审时度势、灵活运用，既要避免关系国计民生的重点领域的投资不足，也要合理控制债务的规模和结构，避免地方政府破产和局部债务风险发生。同时，应当将财政政策和货币政策以及相关社会政策相结合，协同发力，更好地为实体经济的稳定运行以及经济的长期发展服务。
