黑石是如何赚“快钱”的?(下)

黑石地产基金的高回报♋率离不开旗下各具特色的子公司。

商业地产抵押贷款REITS公司BXMT

BXMT，由黑石提供外部管理的REITS公司

2013年5月，Capital Trust更名Blackstone Mortgage Trust（NYSE： BXMT）后重新上市，成☏功募集资金6.6亿美元，其中，黑石旗下基金也参与认购了不超过10%的股权。

区别于黑石旗下的其他两个债权投资平台，BXMT聚焦于北美和欧洲市场上的第一抵押权浮动利率贷款，目标资产的抵押率在65%-75%之间，目标贷款的规模在5000万-5亿美元之间，目标贷款的期限一般为3-5年，贷款的利率在LIBOR+3.50%以上，目标的股东回报则是LIBOR+8%。与之相对，黑石旗下的BREDS基金以更高风险和高收益的夹层贷款为目标资产，而BSSF/BRIEF基金则以流动性更好的CMBS（商业低产抵押贷款支持证券）为目标资产，以满足投资人在持有期内的申购赎回要求。

BXMT的投资策略：低风险资产的高杠杆运营

目标资产：第一抵押权浮动利率贷款。

不难看出，与黑石旗下其他债权投资基金相比，BXMT的投资策略相对简单，也更为保守，聚焦在浮动利率的第一抵押权贷款上，其标的资产的投资风险要显著低于BREDS系列基金。当然其收益率也更低，尤其是在当前欧美市场的低息环境下，第一抵押权贷款的平均利率不到5%，无法满足管理层LIBOR+8%的股东回报目标。为此公司选择通过较高的财务杠杆来放大回报率。

目标杠杆率：3-4倍。

BXMT在第一抵押权贷款上的目标杠杆率（带息负债/权益资本）在3-4倍水平。公司主要通过三个途径来放大资产层面的财务杠杆：

2015年4月BXMT又宣布将以46亿美元总价收购GE资本的一个商业地产抵押贷款组合，此次收购的大部分资金都将来自银行贷款――针对此次收购，BXMT从富国银行处获得了约40亿美元的抵押融资额度，这意味着该项并购85%以上的资金都将来自于债权融资，从而使公司整体的杠杆率进一步提升到3.5倍左右，而公司的目标杠杆率是在3-4倍水平，即，总负债率在75%以上。 目标收益率：LIBOR+8%。

为什么要使用较高的财务杠杆呢？测算显示，在4倍杠杆下，银行给BXMT提供的贷款的实际抵押率在50%左右，此时的融资成本为LIBOR+2%-3%;而当前BXMT发放的第一抵押权贷款的综合收益率在LIBOR+4%-5%水平，从而产生了两个百分点的利差空间;此时，4倍杠杆下的杠杆化总收益率可以达到LIBOR+12%，扣除管理费及其他费用开支后，股东的净回报率约为LIBOR+8.5%-9.5%;而在3倍财务杠杆下，杠杆化总收益率约为LIBOR+10%，扣除费用后的股东净回报约为LIBOR+7%-8%。因此，要实现LIBOR+8%以上的股东回报目标，BXMT至少需要使用3倍以上的财务杠杆。

BXMT凭什么打败银行？

从以上分析不难看出，BXMT的主要盈利模式就是发放以商业地产为抵押的第一抵押权贷款，然后再将这些贷款以较低的融资成本出售给银行，从而回笼大部分资金，并提高贷款收益率――低风险资产的高杠杆运营是BXMT获利的主要途径。不过，BXMT作为一家地产基金，它凭什么同银行争夺贷款项目呢？它又为什么能够从银行处获得更低成本的融资？

作为商业地产抵押贷款类REITS公司，BXMT的财务杠杆率是比较高的，但即使如此，它仍显著低于商业银行的杠杆率――相对于BXMT 3-4倍的财务杠杆，银行☣等金融机构的杠杆率通常达到10倍以上;相应的，BXMT可以不受监管机构的资本充足率约束，但商业银行却不行。

此外，商业地产抵押贷款类REITS公司的管理人通常具有较强的物业资产运营能力或不良资产处置能力，如黑石集团，旗下的私募股权基金本身就拥有并管理着各类型的商业物业资产，并透过旗下机会型基金或不良资产处置基金完成了多宗债务重组和不良资产处置交易，从而使其在债务违约事件中的投资回收能力强于商业银行等金融机构。

结果，商业地产抵押贷款类REITS公司的ฃ风险承受能力通常高于银行等金融机构，相应的，BXMT等公司可以接受抵押率在60%以上的贷款申请（而银行通常要求抵押率在50%以下），从而可以获得两个百分点左右的利差收益空间;而更高的抵押率也成为BXMT等公司在同银行等金融机构竞争第一抵押权贷款时的核心优势――相对于银行，BXMT可以给企业提供更高的融资额，当然也要求更高的回报率。

收购GE贷款组合，突破增长瓶颈

不过，由于BXMT的市场定位毕竟与传统银行等金融机构有一定的重合性――彼此都是以第一抵押权贷款为目标资产――所以，尽管上市以来，BXMT的资产增长较快，但长期中仍面临着增长的瓶颈，而2015年对GE贷款组合的收购则在一定程度上帮助公司突破了增长瓶颈。

与黑石相比，GE资本更像是一家传统的金融机构，其90%以上的资金都来自于外部负债（主要是通过在资本市场发行商业票据、优先票据来融资）;在GE集团雄厚的产业资本支撑下，GE资本曾长期保持着AAA级的最高信用评级，从而可以在资本市场上获得比商业银行还要便宜的资金，这也是杰克・韦尔奇统治下GE资本多年来的盈利秘诀。

结论

可定期赎回的私募不动产债权投资基金BRIEF

在投资策略方面，为了满足投资人的定，期赎回要求，根据募资协议，BREIF 80%以上的管理资产将投资于CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities商业地产抵押贷款支持证券）、CDOs（Collateralized Debt Obligations担保债务凭证）、CLOs（Collateralized Loan Obligations担保贷款凭证）、REITS以及货币市场基金等流动性较好的投资工具。其中，股权投资的比重不超过20%，并可投资于不超过总资产30%的衍生工具;投资资产不受信用等级限制，可以投资于垃圾级，甚至违约级的债权资产;也可以通过附带回购协议的抵押融资工具来放大财务杠杆，以提高投资收益，但对外借款额不能超过总资产的三分之一，即，杠杆率不超过0.5倍。

未来，BRIEF作为黑石旗下一个具有一定流动性的债权投资平台，将同黑石旗下的开放式股权投资基金BPP一起，为黑石投资人提供一个管理流动资金的补充工具。它显示，仅依靠在地产领域的投资，基金管理人就可以为投资人提供各种期限、各种风险收益的投资工具，以满足投资人的多样化资产配置需要。