经济视角下企业战略并购定价决策研究

我国市场经济发展尚不完善，信息在传递过程中会受到各种因素的影响使并购双方在并购过程中获得的相关信息是不对称的，即信息的非对称性。在存在非对称信息条件下，并购企业会为了降低并购风险而尽力降低并购价格，目标企业也会竭力使并购定价达到最大值，这就产生了动态博弈。从非对称信息的动态博弈模型出发，通过几个回合的博弈，使并购双方达到“双赢”的状态。

一、企业战略并购定价基本方法p> （一）以资产价值为基础的定价方法

以资产价值为基础的定价方法主要是对构成目标企业全部⌛价值各项要素的一种评估，既包括现金、存货、固定资产、商誉等资产，也包括应付账款等各项负债，以此来作为目标企业的定价基础，进而确定目标企业价值。要想准确地确定目标企业价值，首先就要选择合适的资产评估标准。目前我国以资产价值为基础的评估定价方法主要有账面价值法、重置成本法、清算价格法。

运用这种方法来评价目标企业的价ห值，所需数据主要来自于目标企业的资产负债表，操作简单、快捷、方便，并且具有一定的客观性，不容易被弄虚作假；但是这是一种静态的评价方法，没有考虑企业未来的收益及时间价值效益，忽略了企业价值增值的能力，并且评估价值并不能真正地代替企业的实际价值，有失科学性。

（二）以市场为基础的定价方法

以市场为基础的定价方法是在市场寻找一家或多家与目标企业相似的企业作为参照物，确定相应参数值进行对比调整以得出目标企业的价值。这种方法主要适用于在股票市场上稳定的上市公司。现在比较常用的方法有可比公司分析法、市盈率法、可比交易法等。

这种方法的理论依据——有效市场假说和“替代原则”，所选择的可比参数值是已经被市场检验过的可靠数值，并且这些数值可以在股票市场上直接获得，具有较强的直接性和直观性；但是目前我国的股票市场尚不完善，会计信息披露不规范，容易被恶性操纵，而且该方法没有考虑企业的未来发展效益，在实际中也很难找到一家完全相同的企业。

（三）以收益为基础的定价方法

企业进行并购活动就是为了获得并购效益，希望目标企业能够带来高于支付价格的回报，这种回报率由目标企业的未来收益决定。根据对未来收益的不同理☤解，该种方法主要有收益贴现法、现金流量贴现法、经济增加值法。

这种方法从价值分析和价值管理的基础出发，充分地考虑了时间价值，整体地反映出目标企业的未来盈利能力，对企业并购决策具有现实的指导意义；但是我们也应该看到，这种方法的主观性太强，对现金流量折现率和收益增长率的预测过度依赖预测人员的主观判断，容易受人操纵而造成偏差。

（四）期权法

1973年，在现金流量折现法的基础上，布莱克和斯科尔斯两位教授运用无风险套利技术推导出了期权定价模型。他们指出为了获得目标企业确切的价值，投资者可以在买进一定数额股票的同时以这些股票为基础卖出一定数额股票的买权来构建一个无风险组合，这样无论股票的价格如何变化，投资者都会获得收益——无风险报酬。

这种方法是企业潜在收益能力的具体化，能够适应未来不确定因素的发生，更能准确反映出目标企业的价值；然而，该方法需要建立一系列复杂模型，技术要求比较高，而且参数多，计算复杂，需要较强的专业能力。

二、企业并购信息不对称产生的原因及其影响

（一）信息传递的失效性和资本市场的弱有效性是产生非对称信息的主要原因

并购企业获得失效的信息原因有许多：一是目标企业在发布信息时存有私心，信息在传递过程中不可避免地或多或少有虚假的成分。因为每个企业的最终目的都是为了实现股东利益最大化，为了向社会展现自己的“良好”形象，目标企业的所有者与经营者相互勾结散布有利于自己的财务信息。二是信ฌ息在传递过程中具有主观性，有失客观公正性。并购企业往往是从中介机构获得目标企业的财务信息，而在信息的搜集过程中会受到各方面的影响。我国的资本市场发展尚不完善，规章制度不健全，资产评估机构的作

用不能够全面发挥，并购双方受到许多监管部门的监督，不能从证券价格方面获得正确的信息。

（二）非对称信息的出现☢使得并购双方博弈行为有效

由于企业获得非对称信息，并购企业不能对目标企业的价值做出合理的估计，影响企业制定合理的并购定价策略，提不出让目标企业满意的并购价格。这样并购双方为了降低并购风险就必须进行多次的谈判交易，在谈判过程中，双方都具有博弈行为。经实践证明，在谈判可以进行的条件下，谈判的次数越多，结果就越接近均衡状态，双方的博弈行为也就越有效。

三、非对称信息条件下并购定价决策的博弈分析

由上述可以看出，一般的战略并购定价方法没有充分考虑时间价值效益，计算复杂，可操作性较差，信息传递的不对称性使得我们必须站在一个新的角度来分析并购定价方法。经济学的博弈论可以使并购双方进行多回合的谈判，控制并购风险，得出更接近企业价值的并购价格。而在进行博弈分析前，首先要设立假设前提：并购双方都是高度理性人，愿意进行合作，并没有刻意隐瞒债务和故意设计圈套等，双方谈判信息公开，以保证博弈可以顺利进行。

（一）目标公司价值的设定 此时，A存在两种情况，即A﹥0或A=0。如果A﹥0，则V2中隐含并购风险X；如果A=0则V2中没有隐含风险Y。目标企业为了向并购企业证明V2中没有隐含风险能够承受并购企业提出的报价V偏离自己评估价值V2的程度为σ（σ=B∈[0，∞]）。

（二）并购双方并购收益及博弈过程分析

首先，评估价值V2中是否含有风险A是随机的，而V2=Y的概率为p。

其次，目标企业得知并购企业的评估价格V2时，就会向并购企业提出一个报价V。

最后，并购企业在分析考虑报价V及其偏离评估价值V2的程度σ后，决定是否接受这一报价。

第一种情况，若并购方企业接受报价V，则并购方获得的收益是：

U1=（S+V1）-V =（S+V1）-V1-A-σ

=S-A-σ

其中，S为并购之后的战略协同价值。

而目标企业获得的收益是：p> U2=V-V1

=（V2+B）-V1

=A+σ

第二种情况，并购企业拒绝接受报价，则双方的收益都为0。

在博弈过程中，目标企业知道风险类型T=﹛X，Y﹜，而并购方只知道T=﹛X，Y﹜的先验概率分布：P（Y）=p，P（X）=1-p。假设并购企业知道报价之后推断得出后验概率P（Y）=P*，则当且仅当以下条件成立，并购企业才接受报价： U1=（S-A-σ）[P*×Y+（1-P*）×X]≥0 ①

目标企业才提出报价V：

U2=A+σ≥0 ②

对式①中P*求微分得：

（P*）＇=S（Y-X）+Aσ（X-Y）

令（P*）＇=0，得：

σ=S-A ③

即：并购企业的最优化战略为U*（σ）=S-A。

由②③式得：U2=A+σ=S，即：目标企业的最优化战略为σ*（P*）=S。

（三）博弈结果分析

由上所述，在非对称信息博弈过程中（可能存在多回合博弈），只有不存在风险A，即A=0时，并购企业和目标企业的最优化战略是一致的。也就是说，并购交易成功的价格谈判空间存在于[V1，S+V1]范围内进行，而协同价值S就是并购双方追逐利益的核心点。

在博弈过程中，目标企业掌握了充足的企业财务信息，而并购企业在谈判过程中处于劣势地位，只能从能够获得的信息中不断调整自己的还价策略，双方不断谈判博弈的结果让企业的并购交易价格底线为企业的真实价值，而并购企业评估价值为可以谈判的底线。因此，在非对称信息条件下，企业并购活动中目标企业的真实价值一定低于评估价值，这样并购企业可以降低并购风险，减少并购损失。

四、结束语

通过以上分析，在并购定价过程中进行非对称信息的博弈，可以避免一般常见定价方法的缺陷，充分考虑并购过程中的不确定因素，最后得出的并购价格更接近实际情况。但是，在并购实践中，并购双方都是为了让自己获得最大收益，p> 第一，存在非对称信息并不意味着目标企业可以漫天要价。目标企业应该依据实际条件制定合理的价格区域，避免谈判失败，丧失企业向前发展的机会。

第二，并购企业尽量收集更全面的并购信息，在谈判过程中做到心中有数，掌握主动权，占领先机，以保证自己的合法权益不受损害。

第三，并购双方必须有合作的诚意，否则，在谈判之初就展开“拉锯战”，浪费人力、物力，最终两方都会受损。

综上所述，经过多回合的谈判博弈，并购定价定会落在合理的区域内，并且与并购双方的最优化战略目标一致。

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