企业现金股利与银行贷款非线性关系实证研究

摘要：现以2009-2013年A股房地产上市公司为研究样本，研究分析了企业现金股利对银行贷款的影响及其在不同控制人性质下的差异。研究发现，在股利信号传递作用与股东-债权人代理冲突的相互影响下，房地产上市公司的银行贷款随着现金股利支付水平的提高而呈现出先增加后下降的趋势，且这种非线性的关系在国有♪控股的房地产上市公司中尤为显著，研究还发现由于国有控股上市公司与商业银行最终控制人的同源性，国有控股公司样本中银行贷款发生变化的股利分配率的临界点要晚于全样本中的临界点。

关键词：房地产企业；现金股利；银行贷款；非线性关系

中图分类号：F830 文献标识码：A

一、引言

自20世纪90年代ฐ中国建立资本市场以来，房地产上市公司股权融资和非贷款债务融资比例仍然偏低，融资结构并没有得到根本性的改善。从房地产上市公司资产负债表来看，即使已经进入了资本市场、有着股权融资偏好的上市公司，其银行借款数额占负债总额的比例都超过50%，每年借款数额也逐年上升。可以说，在经济转轨时期，中国房地产上市公司的融资结构失衡情况比较严重，上市公司的债务融资过度依赖于银行，银行贷款在中国企业的外部融资中占有非常重要的地位。

二、文献回顾

（一）信号传递理论

信号传递理论又称股利信息内涵假说，最早是由林特勒（1956）提出的。信号传递理论是在信息不对称的基础上，管理者往往把公司股利政策作为一种信号，以此向投资者传递企业当前盈利状况和未来前景的信息。如果管理者对公司未来发展前景和企业业绩保持乐观的态度，就有可能通过提高股利这一利好消息向投资者传递相关信息。相反，如果管理者对企业未来发展前景和预期盈利不乐观，就会维持或降低公司现有的股利支付水平，以此向投资者传递相关信息。根据信号传递理论，债权人会识别企业通过现金股利传递的积极信号，增强对企业未来盈利的信心，提高对企业的债务融资。

（二）股东-债权人代理理论

Black（1976）解释了因企业高股利分配而产生的股东-债权人的代理问题，股东有可能为了自身的利益而选择加大债权人风险的决策。Black提出“对债权人来说，当麻烦发生时，通过股利支付的一美元是债权人无法获得的一美元”。高现金股利的分配行为可以看作是企业的财富由债权人向股东的转移。对于股东-债权人之间的代理问题，有大量的文献进行了研究。Dhillon（1994）发现债券价格对于企业高股利分配行为的反应与股票价格的反应是相反的，表明市场存在财富转移的行为。ฉ因此，根据代理理论，企业维持较高的现金股利会提高债务融资成本并减少获得的债务融资。

三、理论分析与研究假设

综上所述，现金股利对企业银行贷款的影响，可以从两方面来考虑。一方面，现金股利对企业银行贷款具有积极作用，当股利支付的水平相对较小时，随着股利支付水平的提高，银行识别企业通过股利传递出来的对未来现金流信心的积极的信号，企业支付的股利越多，表明企业对未来的盈利越有信心，银行也会给与更多的银行贷款。另一方面，现金股利对获得银行贷款又具有消极的作用，当股利支付水平达到一定程度时，企业股利支付水平与获得的银行贷款之间的关系会反过来，随着股利支付水平的提高，现金股利会加剧股东与债权人之间的代理冲突，大量或者超额的现金股利被视为企业资产向股东转移的行为，银行债权人会感觉到自身的债权利益受到威胁，因此，债权人会提高贷款成本以及减少发放给企业的银行贷款。在现金股利积极作用和消极作用的共同影响下，企业现金股利与银行贷款呈现出非线性的关系。基于以上分析，现提出以下假设：H：企业现金股利支付水平与银行贷款之间的关系是非线性的，当股利支付水平低时，现金股利能够增加企业银行贷款，而当股利支付水平较高时，会减少企业银行贷款。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到房地产行业与银行之间密切的关系，现选取A股上市房地产企业作为研究对象来研究企业股利支付水平与银行贷款之间的关系，并以2009年到2013年的数据作为研究样本。在分析中，剔除了ST公司、企业未上市年份数据以及数据不全的企业年度数据，最终得到了111家公司的555个有效样本。所有数据均来自于国泰安金融数据库（CSMAR）。实证检验所使用统计软件为EVIEWS7.0.

（二）研究变量的选取

1.被解释变量。对于短期信贷决策，由于其借款周期短，银行关注企业的短期偿债能力，对企业未来的盈利与现金流的不确定性关注较少，即对股利政策的未来影响程度关注较少，因此，现对企业银行信贷可获性的研究对象是长期借款。尽管企业资产负债表中没有单独列出银行借款，银行长期借款数据无法直接获得，但我国房地产企业的长期借款的融资对象主要是银行，因此以期末资产负债表中的长期借款来代替银行长期借款，以BLOAN（长期借款/负债总额）作为被解释变量来衡量企业获得的银行信贷。

2.解释变量。现以现金股利支付率（DIV）来衡量股利的支付水平，并按照之前的假设设置了两个解释变量DIV和DIV2。

为检验现金股利与银行贷款之间的非线性的关系，于是设计了以下多元回归模型。在模型中为了充分反映企业发放现金股利对银行贷款的影响，以企业在N年度宣告发放的N-1年度现金股利作为解释变量进入模型进行回归。

♡β6ZSCOREn+β7ROEn+ε

五、实证分析

（一）现金股利对银行贷款的影响分析

（二）对全样本及按照控制人性质分组的临界点分析

六、研究结论与建议

本文的研究结论，对房地产上市公司的银行债务融资决策具有一定的参考价值。企业应当充分利用现金股利对银行贷款的影响，在有效的股利支付率区间内，可以提高股利支付来增加银行贷款，充分利用好银行的资金。但同时应当避免发放高额或者超额的现金股利，以免对企业获得银行贷款产生消极的★影响。