创业投资退出渠道与退出决策研究
摘要：本文综述了国内外关于创业投资退出渠道的最新研究动态，并基于此提炼出了常见的五种退出渠道，包括股票市场公开上市（IPO）、企业购并、股权回购、产权与技术交易以及破产清算等。理论研究与实践经验一致表明，IPO是最理想的退出渠道，鉴于此，本文通过退出决策模型进一步分析了IPO渠道下的最优退出策略，分析结果指出，创业投资家的最优退出控制策略要取决于其在资本市场上建立的声誉，而“年轻的”创业投资代理人的声誉建立需要通过更高程度的IPO抑价来实现，因而多数创业资本在IPO市场上较早地选择全部退出。最后，笔者针对我国当前的创业投资退出渠道现状并结合本文结论提出相应的政策建议。
关键词：创业投资 退出渠道 IPO 声誉均衡
1 概述
创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化，而投资退出则是完成最后资本回收的“惊险的一跳”。之所以“惊险”，是因为创业投资退出存在无法退出的风险。就公开资本市场退出方式而言，创业资本退出可能面临风险。从制度经济学角度看，创业投资退出的风险因素来源于制度环境与市场环境的不匹配，制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险（李万寿，2006）。在给定上述退出风险的情况下，如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。基于此，本文从创业投资的退出渠道研究出发，结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。特别地，本文将介绍公认的最优退出渠道IPO，并对其退出决策进行建模分析。
2 创业投资退出渠道研究综述
2.3.1 IPO或者说上市。在创业企业不断发展壮大至符合公开上市条件后，创业投资企业会尽量使其上市，向公众发行普通股股票，这就是“首次公开发售”。对于创业投资者和创业投资企业来说，IPO 通常是最理想的退出☏方式，但创业投资经验表明，创业投资企业所投资的企业中，只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润，大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法回收投资的，而另外1/3只能回收投资额。因此资本市场IPO 确为创业投资企业获利的最重要渠道。但高新技术企业通常有产业变化迅速、产品生命周期短等特点，因而往往无法达到主板市场上市标准。基于此，成立一个进入门槛较低的交易市场（第二板或创业板）以满足创业企业投融资需求成为ผ一种必要措施。除了公开市场外，也有买卖双方自行或通过中介机构进行交易的场外市场，创业企业通过多层次的资本市场体系来满足其投资策略与营运融资需求。总而言之，健全的资本市场是创业投资企业回收资本、获得投资回报的最重要退出渠道。
2.3.4 产权及技术交易市场。创业企业的技术、商标、品牌均为其企业价值的一部分，当这些无形资产受到侵犯时，创业企业有权请求损害赔偿。更进一步，企业也可以就这些无形资产进行处分，以换取对价收益。由此，完善的产权交易市场也是创业投资成功运行的基本保障之一。美国创业投资退出方式有很大的比例是经由并购、企业回购或技术转让的方式来完成的，这主要是因为美国产权交易市场和技术交易市场比较成熟。
2.3.5 破产清算。当创业企业发展状况不好而难以挽回时，宣告企业破产并进行清算是控制风险和减少损失的最优选择。破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系，还有可能收回一部分投资。这种方式是必要的，因为被套牢在不良企业中的资本不具备增值ส能力，这会产生巨大的机会成本，还不如收回部分资本，再投入其他的投资项目。从税收筹划角度看，这种损失还可以构成创业投资企业或创业投资投资者抵减所得税项目。政府可以通过税收制度安排促使创业投资代理人用脚投票，摒弃不良创业企业，从而营造竞争性的市场氛围。
以上五种退出方式是紧密联系的有机整体，共同构成了创业投资的退出体系。接受创业资本的创业企业由于经营状况和市场环境的差异，会选择不同的退出方式，一般来说，创业企业经营成功且证券市场活跃时通常会选择以公开上市方式退出。而股权转让，特别是出售给资力雄厚的大企业也是一种成功的退出途径。产权及技术交易市场是创业投资部分退出的必要补充。而股份回购和清算退出往往是创业投资代理人为了避免损失，不得已而为之的选择，其作用是让创业投资代理人把风险锁定在其预设的范围之内。成熟的创业投资市场应该建立起灵活的创业资本退出体系，使得创业投资代理人可根据创业资本的运营和市场情况进行抉择。
2004年5月，证监会同意深交所设立中小板作为创业板的过渡，此举具有重要的意义（Bruton Yeh，2007）。2005年6月，中小板第50只股票上市，此后由于股权分置改革启动，沪深股市停发新股。2007年6月，创业板框架初定。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，同年10月30日，中国创业板正式上市。
表2 2006～2010年具有创业投资背景的企业上市概况
■
3 创业投资IPO退出决策分析
①两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=1期退出，则企业收益：
U1=απH+（1-α）πL
（1）
④两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=2期退出，则企业收益：
UH2=βπH，UL2=βπL
（4）
由于T=2期的信息不对称性减弱，故L企业出于投资报酬最大化考虑不会推迟到T=2期才退出，而是在T=1期就退出。因此，
（3）和
（4）情形不会发生，而
（1）为混同均衡情形，该均衡存在的条件是απH+（1-α）πLβπH，即：
ββP=α+（1-α）■
（5）
上述
（2）为分离均衡情形，该均衡存在条件为：
απH+（1-α）πL？燮βπH
即：
β？叟βP
（6）
其中，βP表示分离均衡与混同均衡的临界值。
3.2 无限期重复声誉博弈 在上述两种均衡条件下，高质量创业企业所承载的创业资本在混同均衡退出可能会面临一定的损失（1-α）（πH-πL），但通过创业投资代理人重复博弈建立的声誉机制可以弥补这部分损失。
创业投资代理人在资本市场上多次实现创业资本退出，则创业投资代理人的IPO能力是可以甄别的，从而建立起声誉。这种声誉则可以作为信号，减轻信息不对称，使外部的创业投资者更快信任创业投资代理人（Nahata，2008;仲锐敏，2011），以便于其较快筹集到新资本、实现资金的增值。显然，VCH极力建立自己的声誉，但对于VCL，是选择在IPO市场建立声誉，还是“搭便车”选择欺骗，这取决于建立声誉和实施欺骗各自带来的收益间的权衡。假设δ（δβ）表示创业投资代理人在两个连续的IPO之间主观贴现因子，用以度量创业投资代理人在退出该轮风险投资后进入新一轮投资的意愿。δ越大，创业投资代理人将来进入IPO市场的可能性也就越大，这与货币价值的贴现因子β表示的含义不同。
当ββP时，在混同均衡条件下VCL建立声誉的预期收益为：
U■■=π■+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■
（7）
VCL选择欺骗的预期收益为：
U■■=πH+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■
（8）
显而易见，U■■
当β？叟βP时，在分离均衡条件下VCL选择欺骗的预期收益为：
V■■=πH+■δtβαπ■+（1-α）π■=π■+■βαπ■+（1-α）π■
（9）
这与式
（7）比较可知，只有当U■■？叟V■■时，即：
β？燮βR=1-■1-■
（10）
声誉均衡才存在，即高质量与低质量的创业企业都积极建立声誉。为此，建立声誉均衡的条件为βP？燮β？燮βR，具体如图1所示，其中直线表示上述
（5）式，曲线表示
（10）式。
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图1 不同均衡之间的关系
当ββP时，存在混同均衡;当β？叟Max{βP，βR}时，存在分离均衡。要使声誉均衡存在，则必须满足条件：
βR-βP=■1-■0，即δδ*=■
即得：
■0，■0
（11）
即贴现因子δ越大，两个企业价值差异越大（π■/π■越小），声誉均衡满足区间的长度就越大，从而越容易实现。但由于α不是δ*的单调函数，当α=0.5时，δ*=0.8，当α0.5时，？坠δ*/？坠α0，当α0.5时，？坠δ*/？坠α0，所以α越取平均值，则声誉均衡越容易实现。当然，由声誉均衡满足的条件可知，β越接近βR和βP之间的均值，声誉均衡也越易实现。
综上所述，当ββP时，存在混同均衡;当β？叟Max{βP，βR}时，存在分离均衡;当βP？燮β？燮βR时，存在声誉均衡。且δ越大，π■/π■越小，β与α越接近平均值，声誉均衡越容易实现。
当ββ■■时，VCY没有建立声誉的激励，因为此时选择欺骗的预期收益大于选择建立声誉的预期收益。对于VCE而言，长期维持声誉只需满足如下条件：
β？燮β■■=1-■1-■
（13）
VCY想要建立声誉，就必须要通过抑价来弥补“资¿历”的不足，有高质量创业企业的VCY通过运用IPO抑价方式承诺实施声誉均衡策略。当然，VCY■利用IPO抑价方式实现自己的声誉必须满足两个条件：①VCY■必须以牺牲自己的利益而非他人利益为代价;②VCY■对建立声誉特别偏好。由
（13）式可知，VCE将始终坚持声誉均衡，而VCY如果在第一次IPO时没有选择欺骗，今后的IPO中也不会选择欺骗。因此，高质量创业企业的VCY■只要在第一次IPO时采取抑价策略就可建立起声誉均衡。 综上所述，通过对IPO下的创业投资退出决策模型的研究，可以知道创业投资代理人的最优退出控制策略要受其在资本市场上建立的声誉影响，“年轻”的创业投资代理人如果想建立声誉来回避分离均衡，则需要通过更高程度的IPO抑价来实现，当伪装带来的收益无法显著高于IPO抑价产生的成本时，在IPO市场上较早地选择退出是更为合理的选择。
4 总体评价与政策建议
本文回顾了创业投资退出渠道的研究概况，并总结了创业投资的五种主要退出方式，包括股票市场公开上市（IPO）、企业购并、股权回购、产权与技术交易以及破产清算等，其中IPO是最常用最重要的退出渠道。基于此，本文进一步研究了声誉机制对IPO渠道下创业投资最优退出策略的影响。结合模型的结论，笔者认为☭，我国创业投资退出渠道的完善与市场制度建设应该注意如下几点：
4.2 构建市场声誉约束机制，加强创业投资活动监管 声誉是缓解创业投资委托-代理关系中信息不对称问题的一个重要方法，创业投资成功退出为代理人树立了良好的声誉同时也成为投资者提供了评价并选择的标准。发挥市场对创业投资代理人的声誉约束，能够建立创业投资者与创业投资代理人之间的信号传递机制，具体措施包括：①保持创业投资企业财产相互独立，这是为了便于比较不同创业投资企业之间的业绩。此外，市场还要求创业投资企业的结构具有透明度，同一管理人名下的各个基金必须保持相互独立。这样，投资者便可以清楚地了解不同创业投资企业之间的业绩状况，判断影响业绩的系统性影响因素，如经济周期的影响、宏观政策影响等，哪些因素是非系统性影响因素。②投资者以分期方式认购创业投资股份。不论是公司制或有限合伙制的创业投资企业，通常都按照授权资本原则出资，即股东（合伙人）无须在公司设立之时即缴足全部金额，而只须支付承诺金额的一部分，所承诺的其余资金在企业进行实际投资时再按照认购的比例分批注入，这样不仅有利于提高资金使用效率，而且使得投资者可以根据企业的管理状况，决定是否追加投资。而每一次决定是否追加投资，都是投资者对创业投资代理人实行的一次审查与监督。③使创业投资企业维持有限的存续期。存续期满的创业投资企业必须清盘，即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会（合伙人会议）批准。这样创业投资代理人就不能永久性地控制企业，而如果代理人在存续期间曾进行有损投资者的行为，必将在企业清盘时暴露，代理人的声誉则会因此而受到损害，并很可能被排斥创业投资行业之外。
