投资者不参与投票:信息不对称还是利益不相关

[摘要] 投资者针对股东大会的各项议案进行表决投票，是股东权利保护的重要机制，也是中小股东参与公司治理的重要方式。利用深圳证券交易所上市公司股东大会投票数据，可证实投票议案的信息不对称程度和利益相关性是投资者参与投票的重要动因。投资者参与投票建立在投票信息被市场关注的基础上，利益相关性不会影响市场关注度较低的议案。进一步地，按照投票前股票异常收益率区分“好议案”与“坏议案”，“坏议案”弃权率仅受市场关注度影响，而利益相关性与“好议案”的弃权率显著负相关，表明投资者面对“坏议案”的投票信息会选择“用脚投票”方式卖出股份，以降低预期损失，而积极参与“好议案”投票。

[关键词] 投资者； 投票弃权率； 信息不对称； 利益不相关； 股东大会； 股东权利

Abstract： The average shareholding proportion of the largest shareholders in Chinese listed companies exceeds 30%， and majority shareholders can make decisions directly based on superiority of control rights， while rights of minority shareholders are often ignored. To protect minority shareholders rights， China Securities Regulatory Commission （CSRC） has guided the listed companies to implement internet voting system for shareholders meeting， and encouraged minority shareholders to participate in corporate governance through attending shareholders meeting. Up to now， the network voting practice has been carried out for nearly 10 years and the voting mechanism has been improved greatly. However， voting rates of shareholders meetings are not high， and a large number of minority shareholders abstain from voting. Why have voting participation rates not increased while internet voting system for shareholders meeting has improved？ Which factors affect the voting behavior of the minority shareholders？ There are few literatures focusing on minority shareholders participating in corporate governance， and researches on abstention behavior of minority shareholders have not been fully developed yet.

（一） 理论分析

投资者参与股东大会的投票行为有赖于投资者保护机制的发展和完善，因此，我们首先回顾有关投资者保护的已有文献，进而结合投票制度和投资者行为提出文章的假设。

为更好地保障投资者，尤其是中小投资者“用手投票”的权利，中国证监会在2004年发布《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》以引导上市公司实施股东大会的网络投票制度，沪深两大交易所根据证监会的安排拟定了关于网络投票的实施细则，网络投票制度在中国上市公司中得到迅速推广。国泰安（CSMAR）中国上市公司治理结构研究数据库显示，在2007―201☁2年间，沪深两市A股上市公司共举行股东会议34 700次，开展网络投票比例为1619%。

投资者通过投票参与公司决策，投票表决董事选举、并购重组、新股发行、公司章程修改等重大事项，行使股东权利。同时投票过程也建立起股东、董事和管理者之间的沟通渠道，有利于维护自身权利。但囿于数据缺乏及投票动机的不易观察，针对中小股东参与股东大会投票的研究尚未深入展开。本文尝试结合中国现有投票机制和投资者特征，分析中小投资者参与网络投票的动机，推进关于投资者权利保护的研究。

（二） 研究假设的提出

在现实中，投资者参与投票的行为必然受公司内部治理结构的影响。在股权集中的公司中，投资者的投票行为对股东大会的影响较小，在自身权利无法得到保障的前提下，中小投资者的理性选择即是市场投机[15]7576 ，投机行为的存在使更多的投资者放弃参与股东大会投票。在代理问题严重的公司，管理者或大股东的机会主义行为导致中小股东利益无法保障，因此，公司股权结构和治理水平将影响普通投资者的投票行为[3，16]。

投资者参与股东大会投票首先需要获取股东大会投票议案的相关信息，投票信息为外部所关注是投资者参与投票的基础。徐莉萍和辛宇通过分析股权分置改革下媒体的治理职能，发现媒体的广泛报道可以提高中小流通股股东参与股改投票的热情[17]4445。在获取投票信息后，理性投资者会根据议案内容的利益相关性权衡投票的成本与收益，以此来决定是否参与投票。

因此，结合投资者参与投票的条件和动机，本文提出如下假设：

假设1：在控制相关变量后，投票议案信息不对称程度、利益相关性与股东弃权率直接相关，议案被市场关注程度越高则弃权率越低，议案利益相关性越高则弃权率越低。

投资者弃权行为的两大因素发挥作用的机制可能并不相同，股东只有在获得投票信息后才会基于利益相关性、其他大股东持股比例决定是否参与投票。即使与投资者利益有极大关系的议案，若不被投资者关注则弃权率也会较高。由此提出如下假设：

假设2：投票信息被外部投资者关注越低，则利益相关性对弃权率的影响越小。

假设3：投资者参与好议案和坏议案投票的动因不同，议案的信息不对称程度、利益相关性对投票弃权率的影响在两类议案中存在差异。

三、 样本选择和研究设计

（一） 样本选择与数据来源

1.被解释变量。由于大股东参与意愿比中小股东更高，使用弃权率变量（Non_Vote）能更准确地反映出中小股东的投票行为，具体的做法是计算未参与投票股份占总股份的比值。

2.解释变量。投票议案的信息不对称程度反映出投票议案被外界关注的程度，以此来吸引投票者参与投票。许多文献采用媒体关注度和分析师关注度来反映外部机构的关注度，但这些指标并不能衡量出投票信息是否真正被投资者关注。投资者针对市场信息的反应，直接体现在股票成交量上。据此，借鉴权小锋和吴世农的方法[19]100105，选择投票前60天内的换手率（Turnover）作为☿投票议案的市场关注度，直接衡量投资者对投票议案的关注程度。

四、 实证检验和结果分析

（一） 投票弃权率的影响因素

（二） 信息不对称和利益相关性的影响差异

根据假设2的分析，股东只有在获得投票信息后才会基于利益相关性、其他大股东持股比例等因素决定是否参与投票。为分析投资者弃权行为的两大因素所发挥的作用可能存在的差异，本研究将市场关注度（Turnover）分为低、中、高三组，并使用方程（1）进行回归，结果如表3所示：

五、 进一步研究： 好议案和坏议案的影响差异

行为金融的前景理论指出，投资者股票盈利带来的效用增加与亏损股票带来的效用减少之间并不相等，继续持有盈利股票的效用要小于卖出盈利股票的效用。投资者面对带来盈利和亏损的股票往往采取不同措施。同样，面对股票的不同收益，股东参与投票过程中也可能存在差异。

六、 稳健性分析

（一） 分位数回归结果分析

股东参与投票议案存在一定的差异，坏议案导致股东利益损失，作为公司小股东往往无力改变投票议案，在获得投票的相关信息后，采用“用脚投票”的方式降低持有股票的份额，因此，市场关注度能显著降低股东弃权率，市场关注度对坏议案的投票弃权影响更深刻。而在好议案中，投票议案的通过能够给股东带来良好的收益，因此，议案利益相关性与投票弃权率在低于50%的分位数上均显著负相关，但市场关注度对股东投票弃权行为的影响不显著。鉴于好议案与坏议案的分ป位数回归结果与前文分析一致，可认定回归结论具有稳健性。 （二） 其他稳健性分析

年度股东大会开会时间一般比较固定，会议的内容相对规范，而临时股东大会召开的时间和内容往往是根据公司实际经营需要临时决定的。公司年度大会与临时大会被市场关注的程度可能存在差异，因此，本研究将数据按照年度股东大会和临时股东大会分为两类，采用方程（1）进行实证分析，并比较两类会议中投资者弃权率影响因素的差异。结果显示临时股东大会的市场关注度对弃权率的影响要显著大于年度股东大会。但不论是临时股东大会还是年度股东大会，市场关注度与利益相关性回归结果均与前文一致。

七、 结论与政策建议

投资者参与股东大会投票，针对大会议案表达自己的意见，是股东参与公司治理、维护自身权利的重要方式。本文利用2007―2012年深交所上市公司股东大会投票数据，分析投资者不参与公司投票的原因。主要结论如下：反映投票议案的信息不对称程度的指标即市场关注度和利益相关性成为影响投资者参与投票的主要因素；不同市场关注度的投票议案对投票弃权率的影响存在差异，投资者参与投票建立在投票信息被市场关注的基础上，即使与投资者利益相关的议案，若不被投资者关注，则弃权率也会较高。利益相关性仅能影响较高市场关注度的投票弃权率，对低关注度的影响并不显著；好议案的利益相关性对投票弃权率的影响显著为负，市场关注度对弃权率的影响不显著；坏议案市场关注度能显著降低股东弃权率，利益相关性对坏议案的弃权率的影ϟ响并不显著。投票者在获取坏议案的信息后，往往采取“用脚投票”方式出售股份，只有好议案才能吸引投资者积极参与投票。

基于上述分析，市场关注度反映的信息不对称程度和利益相关性对股东投票行为的影响差异反映在投票参与的不同阶段，两个变量的影响过程如图2所示。若投票信息为市场关注后，面对坏议案的投票信息，由于股权结构高度集中，中小投资者无力改变投票结果，往往选择“用脚投票”的方式卖出股票以降低损失。另一方面，投资者基于投票成本收益的考虑，根据好议案的利益相关程度决定是否参与投票。

ม综上，给出如下三个方面政策建议：第一，健全网络投票制度和平台，规范上市公司股东大会投票制度，同时建立网络投票激励机制。目前监管部门对于上市公司是否开通网络投票只采取“鼓励”的态度，针对重大事项投票时，大股东可能对参与投票的中小股东设置障碍甚至关闭网络投票。监管机构应明确网络投票的适用范围，规范投票流程，让网络投票成为中小股东表达利益诉求的重要途径。同时投资者参与投票是基于投票收益与成本的权衡，考虑到时间和费用成本，可以给予参与投票者适当的经济补偿，弥补投票成本，激励投资者参与公司决策。第二，应在重大事项决策中实行“分类表决制”，赋予外部中小股东更大的投票权利。分类表决是股权分置改革中的一项过渡性措施，但在股权分置改革后，大股东对中小股东利益侵占的第二类代理问题并未减轻。因此，在重大事项的表决上，可以尝试赋予外部中小股东更大权力，真正保护中小股东“用手投票”的权利。第三，构建微信、微博、博客等互联网平台，加强公司管理层与投资者的沟通，实现公司信息发布的全方位覆盖。结合网络发展趋势，设立新的媒体平台，激发投资者参与公司决策的热情，让投资者更快捷便利地参与公司投票和治理。

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