浅析上市公司董事会制度与股权结构
一、董事会制度缺陷的根源是股权结构不合理
不同学者对公司治理的内涵给予了不同表述。冯根福认为，完整的公司治理结构应包括由股东大会、董事会、监事会和经理层之间相互制衡的内部治理结构和由中介机构治理、市场治理体系以及政府治理体系组成的外部治理体系两方而[Pl。木文认同该观点，但指出外部治理结构效率取决于内部治理结构效率。若有合适的资木结构，公司就不仅能聘请职业经理人团队提高企业经营效率，还能对外部市场变化做出及时应对，以此提高规避市场风险的能力。内部治理机制不健全的企业，即使外部市场具有强大的竞争力，也无法获得内部治理机制的响应，更无法将外部市场压力转化为企业提高效率的动力.
董事会和经营者是公司股东受托人，应通过公司治理设计有效制度，确保股东利益最大化，实现委托人的目标。但制度中权、责、利的配置还要看当事人讨价还价的能力。在股权分散的上市公司中，股东受专业限制，很难发挥作用。董事会与经营者一样，都是公司的管理层。公司治理并不能将权责截然分开，使得公司治理结构的有效性更大地依赖于董事会。股权分散的公司管理层能轻易操纵董事会，提名董事会成员，这使董事会成了管理当局利用的工具在股权集中的上市公司中，大股东拥有公司多数股份，实际控制着公司的权利机构，控制了企业的一切重大决策.
我国上市公司高度集中的股权和资本多数决制，使董事会 Ü成为大股东的掌中之物，难以形成独立有效的董事会机构，更谈不上保证经营和形成健全有效的决☮策机制。而中小股东既缺乏监督约束的动力，也无法用用手投票来发挥作用，最终只能用脚投票来保障自身权益。因为国有资产的初始委托人是不具有行为能力的抽象主体一即全体国民，构成了不具有行为能力的代表。国有出资人利益的董事会成员具有权责利关系不对称性，因此未形成合理的制衡格局，也难以有很强的动力对企业进行决策控制和监督约束。这些董事会制度的缺陷都根源于上市公司股权结构的不合理。
二、建立多个大股东相互制衡的股权结构
在只存在单一控股股东的上市公司，该大股东可操纵股东大会选举董事并影响董事会的运作，实际拥有了董事会的决策控制权，存在过度监督或出现内部人控制问题。作为由单一控股股东选举的董事，不得不与控股股东合谋来侵害其他投资者的利益，抑制了ก其创造性的发挥。当建立多个大股东相互制衡的股权结构时，大股东数量增加，在股东大会选举董事会成员时会产生竞争性，并且在董事行权期间，每一位持股数量不同的大股东监督积极性和激励程度不同。多个大股东的股权结构可以通过设计使大股东实施最优的监督力度;可降低单一大股东的监督激励，缓解了一股独大、超强投票权条件下的过度监督，有利于保护董事的创造可以有效防止单一大股东与经理层勾结形成内部人控制现象。在一股独大严重、股权集中的我国上市公司中，更有必要引入新股东，构建多个大股东相互制衡的股权结构。
假设
投资项目现金流包括投资成本I股东利润Y和大股东的控制权私人收益B}i取1时，大股东收益为A,Y}B; i1时，Bi为第i个大股东获得的控制权私人收益，项目给大股东带来的收益为A;Y } B;，小股东的收益为AMY 。
模型分析多个大股东的董事会投资决策分析
在制衡性股权结构中，大股东在股东大会选举董事会时而临的竞争和对其成员监督的积极性更强烈，在做出不利企业利益的决策时会受到限制:其一，各大股东持股比例不同，会影响到不同股东的A;Y，产生对项目不同的价值评估;其二，各大股东能从项目中获得的B，不同，最终使得决策价值评估具有差异性。持股比例的公开使得来自持股比例引致ϟ的制衡力容易判断。但大股东私人收益的隐藏J胜使得B，对制衡力的影响很难准确预测。
假设两个实力相当的控制性股东i和J，且从项目得到的收益不同:股东i的总收益AiY}Bi股东J的总收益勺Y+巧0,项目不具投资价值，股东会放弃投资，那么股东i就无法获得控制权私人收益。若股东i向股东J转让一部分私人收益S使勺Y+均+S0，且AiY}Bi- S0时，他们才可能达成识实施项目的共识。设T为预测控制权私人收益向量;设X为项目实施概率;设△Fi为存在转移支付条件下大股东对项目收益预期的调整量。
结论分析
在单一大股东控制的董事会具有完全投资决策权的情I5z下，只要董事会代表的大股东总收益AlY}B0，董事会就会决定投资该项目:若AlY}B0,董事会就放弃投资该项目一但在❥多个大股东共同控制的条件下，各大股东的总收益不同，可能存在有的大股东总收益大于0，另一些大股东总收益小于0，因此，代表不同利益主体的董事成员在项目决策时会进行博弈。分析得出:只有满足E[一Y]其中是E[一Y]? 0的拉格朗日乘数)，代表不同利益主体的董事成员才会一致做出实施投资的决定。即多个大股东制衡结构下董事会项目决策的约束条件比单个大股东控制董事会更严格。控制权私人信息的不对称，给不同利益主体的董事会成员投资无效率项目达成一致意见提出了新的门槛，最终形成了相互制衡。
