浅析利率市场化对中国财政政策效应的影响

十八届三中全会决议提出要加快推进利率市场化，中国即将迎来利率市场化改革最关键的一步存款利率市场化。纵观近20 年的改革历程，中国利率市场化改革已经取得了巨大的成就。截止目前，先后完成了银行同业拆借利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债利率、外币存贷款利率的市场化，贷款利率管制也于2013 年7 月20 日起全面放开，目前仅剩下存款利率仍处于管制之中。2014 年11 月22 日，中央银行将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1. 1 倍调整为1. 2 倍，加速了存款利率市场化的进程。关于利率市场化改革对利率水平影响，盛朝晖 研究表明，在名义利率资料比较完整的20 个国家中，有15 个国家名义利率上升，仅有5 个国家名义利率下降; 在实际利率资料比较完整的18 个国家中，有17 个国家实际利率均有不同程度的上升，只有1 个国家的实际利率因宽松型货币政策出现下降。[1]金中夏 研究指出，随着均衡存款利率的上升，将有利于中国的经济结构调整，并且货币政策的有效性将显著提高。[2]但其研究框架未包含财政政策，财政政策作为中国宏观经济调控政策的一个重要手段，随着均衡存款利率上升其有效性会如何变化呢? 这一问题国内还鲜见研究。中国的市场经济具有政府主导型特征，政府支出对居民福利有较大影响。因此，研究利率市场化对财政政策效应的影响具有重要的现实意义。但解决该问题的难点有两个: 一是模型的构建，因利率市场化为政策性改革，引起联立方程组中具有经济意义的参数发生改变，从而产生卢卡斯批判，所以传统的计量模型很难解决该问题。二是对政府支出一般都是作外生化处理，很难对该问题进行研究，当政府购买作为内生变量处理时，利率市场化改革会对政府购买的政策效应产生影响。本文的研究拟将突破以上两个难点。

动态一般均衡模型可以很好地避免卢卡斯批判问题，参考Tsung - wu Ho [3]的分析框架将政府支出的目标定位于居民效用最大化，以此来内生化政府支出。故而本文通过构建包含引入政府支出的居民效用函数的新凯恩斯动态随机一般均衡模型来分析并ฒ解释利率市场化后名义利率上升对财政政策有效性的影响。

本文安排如下: 第二部分对相关文献进行回顾; 第三部分模型构建; 第四部分对数据进行简单说明并对模型进行参数校准与估计; 第五部分对模型进行数值模拟和脉冲响应分析，数值模拟分析利率变动对经济结构及各主要经济变量的影响，脉冲响应分析政府支出冲击对宏观经济的影响。第六部分为结论。

关于利率市场化对财政政策效应的文献较为鲜见，有关财政政策对经济的影响效应方面的ฉ文献较多，下面从研究结论和研究方法两个方面来叙述。

研究结论上，其中最有争议的是财政政策对投资和消费的挤入挤出效应。一种观点认为积极的财政政策具有挤出效应，代表性成果有Burnside [4]、McGrattan Ohanian [5]、王明成和尤思梦 [6]、张延 [7]等。另一种观点则否认中国的积极财政政策具有挤出效应甚至存在挤入效应，代表性成果有Linnemann Schabert [8]、Gali et al. [9]、贾松明 [10]、李永友和丛树海 [11]、张龙和贾明德 [12]、王文甫和朱保华 [13]等。学者们认为积极财政政策具有挤出效应的主要理由有: 政府作为投资主体，以大规模的财政货币资金投资于基础建设，必然排挤经济主体进入竞争性的基础建设项目，抑制了投资需求的有效增长。 大规模的信贷资金与财政资金的配套，客观上减少了商业银行对企业 的信贷资金的供应量，减少企业的投资。 如果政府的支出是靠税收增加的，那么表明私人部门的投资将会减少; 如果政府不靠增加税收来提高支出，那么意味着政府借款增加，这样同样会减少私人部门可借贷资金的减少，从而减少私人部门的投资。学术界认为积极财政政策不存在挤出效应主要是从增发国债对利率、借贷资金及居民消费的影响三个方面进行论证: 第一，增发国债对利率的影响。由于中国尚未实行名义利率的市场化，积极财政政策不会影响名义利率的升降。实际利率的上升主要是因为物价水平的下降，而中央银行没有及时随物价变动调整名义利率所致。第二，民间投资主要受到民间资本的边际产出和公共投资的影响，民间资本边际产出上升会提高民间投资，如果公共资本投向竞争领域，即与民间资本的生产相互代替，增加公共投资就会挤出民间投资。积极财政政策的投资领域主要是高速公路、供水和机场等基础设施，属于社会公共支出领域，对民间投资不会形成挤出效应。第三，中国财政支出与居民消费总体上是互补关系，扩大政府支出对需求总体具有扩张效应。

研究方法上，过去关于财政政策效应的研究主要集中在IS - LM 的分析框架下，如马拴友 通过ISLM 曲线来推导财政政策乘数，估算出中国19831999 年间的财政政策乘数大约为2。[14]郭庆旺等 也在IS - LM 的分析框架下进行了类似的研究。[15]近年来，学术界逐渐开始采用宏观结构模型、结构VAR 模型以及动态随机一般均衡模型的定量分析。如李生祥和丛树海 通过建立宏观联立方程模型，分别测算了中国的理论财政政策乘数和实际财政政策乘数。[16]对于IS - LM 模型和宏观结构模型的缺陷，早在20 世纪70 年代就受到Lucas 的批判，他认为结构性模型的参数会随着外部条件发生变化，因此无法用于政策分析 。[17]受卢卡斯批评的影响，宏观经济学家发展出了包含理性预期和跨时最优的动态随机一般均衡 模型。基于时间序列的研究成果，Sims 将向量自回归模型引入宏观经济学。所以最近大部分的研究都采用向量自回归模型 和动态随机一般均衡模型 来分析财政政策效应。如郭庆旺和贾俊雪 利用VAR 分析框架，实证分析了中国19782004 年间公共资本投资对长期经济增长的影响，发现中国政府物质资本投资和人力资本投资与经济增长之间存在着长期均衡关系。[18]还有一些学者也用该模型进行研究，如Blanchard et al. [19]、刘金全和梁冰 [20]、李树培和白战伟 [21]、吕光明 [22]等。由于VAR 类模型缺乏DSGE 模型所具有的微观经济机制，因此近期有不少学者采用DSGE 模型对财 ッ政政策效应进行研究。如黄赜琳 利用DSGE 方法将政府支出作为外生随机冲击变量，构建中国三部门RBC 模型，对中国财政政策与实际经济波动之间的关系进行实证检验，研究发现，政府支出的增加挤占了部分的居民消费和投资，存在挤出效应。[23]目前，运用新凯恩斯DSGE 模型进行财政政策研究较多，如Cogan [24]、Christiano et al. [25]等。

财政政策对宏观经济的影响因为假设条件和使用的模型不同存在差异，随着经济模型的不断发展，而使用新凯恩斯DSGE 模型分析宏观经济已成为主流，本文在新凯恩斯框架下将财政政策内生化，试图能够反映利率市场化改革对于财政政策的影响，进而研究利率市场化对于财政政策效应的影响。

中国的利率市场化改革虽然二十年前已经提出，对改革的必要性也取得共识，但ป其对财政政策效应的影响研究还较少。本文将政府支出作为内生变量纳入到居民效用函数中构建新凯恩斯动态随机一般均衡模型，假设政府财政政策的目标是居民效用最大化，通过实证分析发现:

纳入财政政策框架的模型显示出利率市场化能够有效改善中国的经济结构。

随着利率市场化进程的加速，均衡利率的上升会引起消费和投资对财政支出的挤出效应增强，相对而言，对投资的挤出效应较大。因此利率市场化改革其实也是一个经济结构的改革，迫使投资结构发生改革。

均衡利率上升带来经济结构的调整，使得财政政策在居民效用最大化目标下更能在短期内有效地刺激产出。

本文在利率市场化进程中财政政策效应方面研究做了一个尝试，并没有将政府支出细分。随着利率市场化改革带来经济结构的调整，财政政策手段需要进一步细分，解决该问题可能需要在动态随 ヅ机一般均衡模型框架内将政府财政政策细分，如划分为税收支出、消费性支出和生产性支出等，以此来更深入地讨论该问题。另外，用均衡利率上升来测度利率市场化，同时从利率波动上升角度对财政政策效应进行研究也是下一步的方向。