公司估值的模块化研究分析

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公司估值的模块化研究分析

一、基于折现现金流的公司估值理论基础

在价值评估过程中，需要一定的方法把获取的相关数据转化为公司价值，这涉及到估值模型的选择。常用的估值模型有现金流量折现模型和相对价值模型。本文是对❅使用最广泛、理论上最健全的现金流折现模型的创新模块化应用。

（一）自由现金流的概念

自由现金流最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。麦肯锡公司的资深领导人科普兰（Copeland，1990）详尽地阐述了自由现金流量的计算方法。在理论和实践中，一般认为自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量，是扣除各种必要的支出包括企业正常生产经营所需要的运营资本和资本支出，但不包括向公司权利要求者支付的现金之后的现金流，这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配的最大现金余额。企业自由现金流量的计算式如下：

FCFA=NOPAT-ΔBVA 公式（1）

=EBIT（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA

=NI+I（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA

公式中：FCFA是指Free-Cash-Flow-From-Assets，即源于资产的现金流量；NOPAT是指Net-Operating-Profit-After-Taxes，即税后的净营业利润，也称作息前税后利润；ΔBVA是指Book-Value-Assets的变化额，即企业经营性资产的当期账面变化额；EBIT是指Earning-Before-Interest-and-Taxes，即企业的息税前利润；T是指企业的实际所得税率；ΔWCR是指Working-Capital-Requirement的变化额，即企业的营运资本需求的当期变化额，WCR可以简化处理为：应收账款+存货-应付账款；ΔNLTA是指Net-Long-Term-Assets的变化额，即企业的净长期经营资产的变化额，包括企业当期的资本性投资£增量和回收以及计提的折旧（即：增量的资本支出-折旧）；NI是指Net-Income，也即企业的净利润。

在对企业的未来进行估值预测时，一般假定企业没有可能会使息税前收入产生差别的营业外收入或支出，那么存在如下关系：

（EBIT-I）（1-T）=NI

EBIT（1-T）-I（1-T）=NI

（二）折现现金流的公司估值模型

折现现金流模型（Discount Cash Flow，DCF）是指通过选定恰当的折现率，将企业未来的自由现金流量折算到现在的价值之和作为企业的真实价值的♀一种价值评估方法。由于CAPM和APM理论进一步揭示了金融风险和收益之间的对应关系，从而为较准确地估计企业资本化率提供了条件，这使得DCF法成为公司估值的主流方法之一。①其计算模型如下：

其中，V：公司价值；FCFAt：第t年的资产自由现金流量；WACC：加权平均资本成本，它反映企业总体业务的风险，即企业股权和债务的组合风险的资本成本②。

实务应用当中有三种基本的企业自由现金流量模型，分别为永续增长的自由现金流量模型、两阶段自由现金流量模型和三阶段自由现金流量模型。其中两阶段自由现金流量模型又是最符合现实中企业发展模式的。两阶段自由现金流量估ว价法将企业的连续价值期分为两个时期，即增长率较高的初始阶段和随后的稳定增长阶段。竞争均衡理论认为：一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，否则迟早♪会超过宏观经济总规模；另一方面，超额利润的存在必定会吸引更多的竞争对手，导致营运成本上升或产品价格下降，从而使得投资资本回报率降至社会平均水平，企业的经营将处于平均利润的状态。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，绝大多数企业都会在3至10年中回复到正常的回报率水平。假设企业在前n年保持高速增长，在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g，则该企业的价值可以用以下公式表示：