A股熔断机制回顾与思考

1A股熔断机制实施初衷

2015年，是A股市场惊心动魄的一年：有统计显示，极端市频频出现，仅在两个月的时间内，A股下跌曾达到45%；沪深300指数涨跌幅超过5%的交易天数已经达到15天，另外还有多个交易日指数振幅超过7%。股指断崖式的下跌，促使市场出现实施熔断机制的呼声。中国证监会为了防止资本市场的剧烈波动，稳定股市价格，决定研究和借鉴西方早已成熟运用的熔断机制，改进和完善证券市场现有运行机制，避免股市再次发生类似2015年暴跌事件。熔断机制起源于美国，为了防止再次发生1987年10月19日那类股灾，CFTC与SEC批准在纽交所和芝加哥商业交易所采用该机制。熔断机制被比喻成保险丝（在电流过大时熔断，发挥保护电器的作用），其退出有利于当市场出现非理性暴涨暴跌时，市场暂停交易，留给市场冷静思考的时间，防止投资者出现极端情绪。

2A股熔断机制的设ღ计

美国熔断机制的三个级别：一是标准普尔500指数跌幅达5%，暂时停盘15分钟；二是当股票指数跌幅达10%，交易关闭1小时；三是当股指暴跌20%时，股市闭市1天。

中国的熔断机制，以沪深300指数为熔断的基准指数，两档熔断阈值5%、7%。熔断品种有沪深两市所有上市交易的股票、股票期权、可转债券、可分离债券等，中国金融期货交易所全部的股指期货合约。

熔断机制运作原则：当沪深300指数涨跌幅度达到5%时，交易暂停15分钟，熔断结束时实行集合竞价，随后继续当日股市交易。14∶45及以后触动5%熔断阈值，暂停股市交易到闭市；倘若全天任何时段沪深300指数涨跌幅度达到7%熔断阈值，暂停交易至闭市。

3A股熔断机制实施

2016年1月1日开始，沪、深证券交易所和中金所正式实施熔断机制。1月4日是新年的第一个交易日，13∶12沪深300指数下跌5% 触发第一次熔断，13∶28恢复交易，13点34分沪深300指数跌幅扩大至7%，沪深两市超过千只股票跌停，达到熔断机制设置的最高阈值，A股暂停交易至闭市。2016年1月7日，弱势反弹了两天的股市，开盘不久沪深300指数便在9∶42跌至5%触发熔断，9∶57恢复交易，随即跌幅扩大至7%再次触发熔断，股市提前收市。2016年股市开门黑让股民损失惨重，熔断机制被千夫所指。证监会的官方微博被愤怒的投资者刷爆，证券公司也纷纷上书三大交易所，请求修正熔断机制。2016年1月7日，沪、深证券交易所和中金所三大交易所连夜发布通知，经中国证券监督管理委员会同意，为维护证券市场稳定运行，自2016年1月8日起指数熔断机制将暂停实施。从2016年1月4日开始实施，至2016年1月7日被暂停，熔断机制仅仅实施了4天，成为了中国股市历史上历时最短的股市政策。

4A股熔断机制失灵分析

一个初衷是为了稳定市场，控制风险的股市政策，落地却成了助跌大杀器，加剧投资者的恐慌心理。熔断机制本是舶来品，在美国为稳定证券市场、控制风险发挥了积极作用。然而，熔断机制为什么在中国会行不通？

41机制缺陷

411中美两国证券市场参与者不同

在美国证券市场上，参与者以机构投资者为主，占比达70%以上，他们表现为成熟、理性，市场整体成熟；相比之下，中国证券市场超过80%的投资者是散户，非理性、冲动是他们的行为特征，容易出现从众心理、羊群效应，น市场暴涨暴跌屡见不鲜。熔断机制的初衷是促使中国投资者理性投资，当市场出现异常波动时，留给投资者理性思考的时间，减少证ϟ券市场的异常波动，但这样的目标只能在集体理性时才能实现。在以散户为主的中国市场，实施熔断机制，当股市异常触发熔断停止交易时，不仅个人投资者没有冷静下来理性分析，还会造成恐慌蔓延导致投资者集体的非理性，使股市更加震荡。

412证券交易制度存在不同

美国证券市场无涨跌停限制，中国证券市场存在10%涨跌停板，与5%、7%熔断阈值距离短，制约证券交易的流动性。当市场出现利空消息，沪深300指数跌至5%时，暂停交易15分钟，容易造成投资者恐慌，担心跌幅会继续扩大到7%，提前收市，股市丧失流动性，个股探底回升无望。因此，当股市恢复交易时，投资者倾向于抛售股票，锁定亏损，减少损失。中国的熔断机制，以沪深300指数为熔断的基准指数代表大盘股，不代表中小市值股票，当沪深300指数触发熔断阈值，即使中小市值股票交易正常，也无法继续交易，从而使得大盘股的异常波动传导至中小市值股票，加剧市场的波动性。

42不利的经济环境

421人民币持续贬值

人民币对美元汇率从2015年8月初的620不断贬值，到2016年1月4日人民币对美元汇率达到65104，美元加息还在不断加大人民币汇率的贬值压力。短短5个月的时间，伴随着人民币贬值幅度达到5%，以人民币计价的资产（包括A股）也在贬值，人民币普通股票下跌已不可避免。

422严峻的经济形势

2015年需求与出口低迷，制造业PMI在荣枯分水线下方连续徘徊5个月，都表明2015年的经济发展未达预期。2016年中国经济面临去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大重点任务，又要迎接稳增长、保就业、惠民生等重大挑战，《人民日报》预言2016年中国经济走势会呈现L形而不会是V形反转，这些都令投资者心生寒意，降低对经济企稳的预期。

423外围市场的波动

2015年8月美国股市连续下跌数日、2016年年初海外证券市场遭遇大幅下跌，世界经济运行中不断增加不确定因素：经济复苏达不到预期、国际贸易持续低迷☁，英国脱欧公投等，都给中国股市带来下行的压力。

424其他不利的股市因素

2015年❥年底股价上涨，到2016年年初股市获利盘累积较多，股市抛售压力大，实施熔断机制加速投资者获利了结离场；2016年推行注册制的预期，中国股市将新增上千家上市公司，股市扩容，若缺乏资金供应的支持，将直接造成股市下跌，及2015年股灾时，大股东和高级管理人员不得减持股份的限制也于2016年1月8日到期，这些都令投资者心生去意，股市萎靡。

客观来说，熔斷机制成为中国股市历时最短的股市政策，不仅是因为机制本身的缺陷，还源于多重不利因素的共同作用。