浅析我国债券市场的现状、问题和发展建议

金融市场改革的核心之一,是发展直接融资,提高股票、债券对实体经济的支持力度，在这一方针指引下， 有关部门大力推动债券市场的发展，债券市场在金融资源配置中的地位和作用得到明显提升。近年来，我国债券市场快速发展，交易主体不断增加，交易品种日益丰富，交易规模持续扩大、市场流动性大幅提高，债券市场在金融体系中的地位和作用与日俱增。2014 年， 债券市场共发行各类债券11.87 万亿元，较2013 年增加3.17 万亿元，同比增长36.47%。

一、债券市场的发展现状

债券市场在金融体系中的地位不断上升

首先，债券市场的融资功能逐步增强，蓬勃的债券市场为非金融部门的直接融资提供日渐广阔的通道，金融脱媒现象更加显著，社会融资结构更加合理， 以往由银行独立承担的违约风险、流动性风险等市场主要风险有效地分散到众多投资者身上，金融系统的稳定性显著增强。其次，债券市场成为国家宏观调控的重要渠道和工具。中央银行发行央票、出售和回购国债等公开市场操作业务，都必须依赖银行间债券市场的有效运转。与此同时，债券市场为国债的发行和交易奠定♥了基础，不仅有利于财政政策手段的运用， 还进一步拓宽了货币政策的传导渠道，提高了政府宏观调控的能力。

再次，债券市场对促进商业银行、证券公司和保险公司等金融机构的改革有重大的基础性作用，金融机构的固定收益资产的配置、调整和处置都需要债券市场的高效运行。

最后，债券市场成为利率市场化背景下多种基准利率的生成来源和调整渠道。银行间债券市场的7 天回购利率已成为货币市场的关键利率指标，有望成为利率基准。国债收益率成为许多金融机构进行存贷款定价和内部转移定价的基础，基准性应用推广到多个投资领域。企业债券的收益率逐渐分级分等，债券各项条款的市场价值判断成为定价的重要因素，市场的基础性和多样性逐渐体现。

债券市场的发行和交易不断创新

我国债券市场的发展从无到有， 从小到大，从国债、企业债券发展到政策性金融债、中期融资票据、短期融资券、央行票据等多种债券品种良性竞争的格局。近年来，债券市场的投资工具多元化建设取得显著进展。

一是先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券以及资产支持债券、抵押贷款债券等融资工具，帮助银行更好地补充和管理资本，更好地调整风险加权资产的组成，增强了银行抵御市场风险的能力，对实体经济的支持力度也进一步改善。二是参考国外的一般性地方债券和专项债券，发行地方政府融资平台债券和一般性市政债券，有力地支持了地方政府的基础设施建设和公益性项目的发展。三是利用保障性住房非公开定向债务融资工具， 以及资产支持票据等专项产品，解决棚户区改造过程中的资金难题，各地通过统一的融资主体进行统筹融资，项目资质的认可度更高，保障性住房的资金来源更加广阔和稳定。四是推出了多种流动性风险管理工具，包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债券、非金融企业债务融资工具和资产支持证券等，便利各个金融机构根据资金需求调剂余缺，降低流动性风险，满足社会资金的各种投资需求。五是推动制度和产品创新，加大债券市场对中小企业的支持力度。中小企业集合债券、区域集优债的推出，可以为中小企业提供量身定制的债务融资方案，提供全流程的金融服务，并且引入专业的信用增进机构对中小企业融资提供风险缓释，推动地方政府成立中小企业直接债务融资发展基金，保障投资者的权益，有效地降低企业的融资成本。

债券市场的对外开放程度提高，国际化步伐加快

截至2014 年底，共有135 家境外机构获准进入银行间债券市场，境外机构在官方债券登记机构中的开户数量达到了185 家，持有的债券总面额超过5000 亿元，境外机构参与人民债券市场的渠道更加便利和通畅。在境外发行人民币债券方面，自2007 年7 月香港发行第一支人民币债券后，境外发行的步伐日渐加快，债券品种日渐丰富，发行市场拓展到台湾地区和新加坡、伦敦等国家。

二、债券市场存在☿的主要问题

市场监管政出多门，体制约束依然突出

我国债券市场监管的计划经济色彩依然较重，主要采取行政审批的行政性监管，缺乏现代化的市场监管框架和理念，从干涉主义到监管治理的监管转型依然任重道远。目前，中国债券市场的监管机构主要包括五个部门， 分别是财政部、央行、发改委、银监会和证监会，其中财政部负责国债和地方债的发行、承销、分销、兑付等环节的制度建设和管理监督;央行委托银行间交易商协会管理短期融资券、中期票据、私募债券的发行和流通; 发改委负责企业债的发行和上市交易;银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本工具的发行，而交易则由人民银行管理;证监会负责可转换债券、公司债的发行，但交易环节必须与人民银行进行协调。发行和监管制度的割裂，导致银行间债券交易市场和交易所债券市场之间的利益冲突不可避免。政出多门的监管体系使得债券的发行、审核、信用评级、上市交易的标准各行其是，监管标准千差万别，监管的漏洞和盲区严重制约了现代化债券市场的建立和完善。交易主体、市场品种、交易方式和定价手段的非市场性差异，严重限制了债券市场发挥其资源配置和价格发现功能。

场内、场外债券市场彼此割裂，无法实现互联互通

我国的债券交易市场由三部分组成，分别是银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场，其中银行间市场和柜台交易构成场外交易市场， 而银行间市场的参与者主要是机构投资者，交易所市场主要面向个人和中小投资者。债券市场高度分裂的乱象，不仅体现在一级市场，托管、清算等环节也存在同样严重的问题。2014 年底，中债登、上海清算所和交易所的托管债券总量分别为28.73 万亿元、5.56 万亿元和1.35 万亿元，占比分别为80.63%、15.58%和3.79%。近年来，证券监管部门推动交易所遵循场外交易模式，建立固定收益平台、综合磋商平台，引导商业银行进入交易所市场。银行监管部门开展类似公司信用债的理财直接融资工具试点，希望将银行的理财产品资金与企业的融资需求结合起来，而保监会也在筹划建立保险公司的债权融资交易市场。这些行为虽然在 Ü一定程度上加强了银行间市场和交易所市场的联系，但在实质上，更多地是监管部门建设自己管辖权内的分割市场，并利用各种手段将其他市场的参与者吸引到自己的市场上来，是典型的市场无序分割和重复建设，严重不利于债券市场的健康发展。

社会信用基础薄弱，评级机构公信力不足我国全社会信用体系建设严重滞后，债券市场的信用约束制度缺失，守信激励和失信惩戒等措施严重不足，与债券市场对市场化信用的要求相比，有很大的距离。作为债券融资的必经程序之一，信用评级在我国还处于发展初期，评级质量不高， 评级行业无序竞争等问题非常突出。具体而言，信用评级通常缺乏对企业、项目、宏观经济的透彻分析，对债务的风险分析不够;高信用评级坚持市场主导为原则，减少ง行政管制，激发创新活力

在简政放权的背景下，资本市场的改革方向之一就是去行政化，充分调动和释放各个参与主体的活力，让市场在资源配置中发挥决定性作用。政府管理的着眼点要从以往的行政审批，转换为引导各个市场主体归位尽责， 健全事中、事后监管、执法体系和违约救济机制，实现从发行审批的职能过渡到服务各机构的市场化选择职能上，建立良好的社会信用体系和投资者保护体系，鼓励和支持更多的企业通过债券市场融资和发展，从供给端和需求端引导市场发展。与此同时，鼓励创新，以产品创新和制度创新来促进发展，通过创新提高金融市场的资源配置功能和效率，不仅要通过产品创新提高金融对实体经济的支持能力，还要通过机制创新改变以往的行政主导下的创新模式，引导市场参与各方、中介机构和行业自律组织从自身特点出发，通过制度建设提高自主创新的积极性和主动性。

加强基础设施建设，推动交易结算互联互通

参考境外债券市场的成熟做法， 从法律基础、体系功能、技术规范和治理架构等方面，加强债券登记结算机构的发展和壮大，加快培育业务持续管理流程管理理念，从风险管理、应急管理和IT 灾难恢复等多方面保障业务的稳健运行。政府部门还要积极响应市场的创新需要，促进登记结算、托管、资金融通和抵质押品管理功能有机地与市场创新结合起来， 尤其是结合2008 年金融危机后国际金融组织对债券市场监管改革的新趋势，在微观审慎和宏观审慎的双峰监管下，按照循序渐进的原则，防范系统性风险。

完善的债券市场，必须实现场内市场和场外市场互联互通、协调发展。对我国而言，必须有效解决交易所市场和银行间市场的割裂问题，实现债ฟ券交易的集中化、内外市场的融合与统一。推动债券市场的制度规范和监管审核的融合与趋同，具体而言，就是两个市场在准入条件、信息披露、资信评估、投资者适当性和投资者保护等制度架构上实现统一，产品交易和托管结算可以在两个市场自由流转， 形成统一的收益率曲线，逐步统一企业债和公司债，鼓励企业到银行间市场去发行债券， 并适时考虑合并债券托管机构，整合中央国债登记结算公司和证券登记结算公司的业务，投资人用一个债券账户，一套管理体系就能支撑多个市场交易，形成规模经济，降低运行成本。

扩大市场参与主体范围，加大市场开放力度

市场竞争是效率的前提和保证，真正发挥债券市场的各种职能，需要有大规模、多样化的投资群体， 引导和满足企业和居民的投融资需求，完善多层次的资本市场体系。从市场开放的历程看，央行对银行间市场采取了分类账户管理的模式，吸引商业银行、证券公司、基金公司、保险公司等传统金融机构进入市场交易，还需要积极扩充其他金融机构和投资者参与债券市场，如合格境外投资者、工商企业、理财产品、私募基金、以及其他有专业投资经验的社会公众投资人，通过更多层次的投资者带动金融机构提高资产配置能力。不仅如此，加快债券市场的对外开放步伐，准许境外央行、国际金融组织、主权财富基金将境外资金转换成人民币后， 投资国内债券市场，享有同国内投资者相同的国民待遇，最终形成一个开放有序、兼具深度和广度的国际化债券市场，并由此推动人民币国际化进程。

加强评级行业引导和管理，构建信用评级体系

信用评级体系的完善，是发展债券市场的重要支柱，必须在信用评级市场、评级机构、监管体系和行业自律等多方面进行改革。在评级市场方面，必须大力发展人民币债券市场，丰富发行主体和产品种类，扩大市场有效需求。对于评级机构，要持续加强评级技术的研究开发，提高业务水平和内部控制机制，纠正激励动机短期化的行业弊病，努力积累行业声誉和社会公信力。就监管而言，在促进场内、场外市场互联互通的背景下，实行信用评级行业的统一监管，减少不必要的行政干预，通过制定评级机构的资质认证和从业人员资格管理， 强化评级行业的外部约束。针对行业自律，不仅要通过自律组织与监管机构协调配合，加强对评级机构的指导和约束，还要奖励市场化的评价机制， 维护市场的公平竞争秩序。

建立和完善现代化的债券市场监管体系

债券市场监管体系的改革必须坚持市场化原则，形成场内、场外市场的统一监管，实现市场运行的规范、统一和有序。具体而言，一是转变部际协调机制，统一理念和行为。部际协调机制应包括当前所有的监管部门， 通过监管协调与配合，发挥各自的信息优势和监管特点，弥合市场割裂，共同推进市场发展。二是逐步建立二级市场的统一监管权， 通过法律修订和政府协调，由国务院授权某一家机构统一集中监管债券交易市场，并就产品创新、投资主体范围、交易场所、结算托管等基础制度制定统一标准，遵循功能监管为主、机构监管为辅的理念，形成证监会、证券业协会、行业自律组织的三级监管布局。在监管手段上，加强信息披露要求，增加市场透明度，建立跨市场的监测和稽查机构，对接市场的真实交易数据，及时严肃处理违规交易，构建公平、公正的市场竞争环境。