对我国发行通胀保护债券的进一步探讨

通 胀 保 护 债 券发行之初是为了便于风险厌恶型投资机构规避通胀风险，其本金基于非季节调整的城镇消费者价格指数动态调整，与发行日的通胀率相比，如果实际通胀率环比增长，通胀保护债券的本金和利息收入将增加，从而抵消实际通胀对于债券收益率的侵蚀。随着通胀保护债券规模的扩大，其应用范围也在扩展，不仅能为投资者提供通胀保护，还成为发行人匹配资产负债、政策制定者观测通胀率的重要工具。

在我国，20★08 年面临较大通胀压力时，债券市场对通胀保护债券掀起过一轮研究热。当前虽然我国并没有显著的通胀压力，但利率市场化、财税体制改革和货币政策操作工具调整等大背景，都对通胀保护债券提出了新的需求。深入研究通胀保护债券的功能，探讨其推出可能存在的问题并加以解决，是值得具有前瞻性市场人士关注的课题。

国内发行通胀保护债券的现实意义

为货币政策制定者提供预期通胀率参考，提高货币政策有效性世界上绝大多数中央银行均将稳定物价作为货币政策的首要目标，如何对通胀预期进行有效评估、预测，对于中央银行控制通胀以及有效实施货币政策至关重要。

有助于投资人规避通胀风险，实现资产保值增值

当前，我国 CPI 整体呈下降✈走势，9 月份同比增长 1.6%，涨幅创出自2010 年 2 月以来的最低点。但从长远来看，国内物价总体走势仍存在一定的上行压力。

首先，我国正处于新型城镇化建设的历史性阶段，新型城镇化大量基础设施建设和公共服务投资的扩大，将推升基础原材料、粮食和能源的刚性需求。其次，国际大宗商品价格近期虽有所回调，但初级产品价格仍存在一定上涨压力，特别是美国出于改善贸易条件的需要，主观倾向于维持弱势美元政策，这将使大宗贸易品价格继续保持较高水平，从而形成输入型通胀压力。最后，我国人口老龄化趋势加剧，近年来在珠江三角洲等发达地区已出现用工荒、招工难等现象。未来几年随着劳动年龄人口的减少，我国劳动力成本将趋势性上升。

为政府发行人提高资产负债管理能力提供重要工具

党的十八届三中全会明确提出深化财税体制改革、建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制。2014 年 9 月 26 日，国务院发布了《关于深化预算管理制度改革的决定》，进一步明确了相关规定，赋予地方政府依法适度举债的权限。

扩大浮息债市场，减少发债金融机构的资产负债错配

对于以发债作为筹资主渠道的债券银行，资产主要是基于基准利率的浮息贷款，负债主要是发行固定利率债券。债券银行具有主动负债的优势，一般情况下会根据市场环境变化，主动提高浮动利率债券的发行比重，优化资产负债结构，管理资产负债利率缺口，以避免当基准利率下行时因贷款收益减少而负债支出不变而产生的资产负债利率错配风险。

我国推出通胀保护债券所面临的主要问题

业界对发行通胀保护债券是否经济仍存争议

美国财政部发行通胀保护债券的初衷是希望提高投资人认购积极性，降低政府债务成本，但是一些研究却提出 ：发行通胀保护债券实际上增加了美国政府的额外成本。比如，Brian Sack、RobertElsasser 发现 19972004 年间发行通胀保护债券的额外成本接近 30 亿美元 ;Jennifer Roush 发现19972007 年 3 月发行通胀保护债券的事后额☒外成本在 50 ～ 80 亿美元。

通胀保护债券不能完全规避通胀风险

通胀保护债券也存在一定的通胀风险敞口。在实际操作中，通胀保护债券调整的系数是季节因素调整之后的 CPI 变化值，且存在至少三个月的时滞。从国际惯例看，通胀保护债券的日历月度首日和末日参考 CPI 值分别为先前第三个月和第二个月的 CPI 指数。比如计算 6 月份的参考 CPI 值，需使用 3 月和 4 月 CPI 环比值，当决定 6 月份某一天参考 CPI 值时，采用线性插补法计算得出。此外，国内家庭支出成分及其比例与 CPI 成分及其比例分配存在差异。比如，国内计算和发布的 CPI 不包括网购商品价格，但是网购作为一种新型快捷的购物方式，现已对居民生活方式产生了较大影响力。

投资人基础薄弱

从国际上看，通胀保护债券投资人主要是养老金、捐赠基金等机构。2011 年，经合组织成员国公共养老储备基金规模 5.07 万亿美元，其中美国和日本规模最大，分别为 2.68 万亿美元和 1.36万亿美元，占 GDP 的 17.8% 和 23.2%，投资固定收益市场的比重分别为 100% 和 75%。相比而言，我国养老金市场规模明显偏小，国民养老储备明显不足，且投资偏好存款。2013 年末，全国社会保险基金资产 4.78 万亿元，全国社会保障基金规模1.1 万亿元，两者合计 5.88 万亿元，仅占 GDP 的10%。全国社会保险基金投资存款占比 84%，全国社会保障基金投资比较分散，涉及存款、债券、股票、证券投资基金、股权投资等多个领域。

发展通胀保护债券所需的政策支持

虽然通胀保护债券市场前景广阔，但在我国仍处于探索阶段，市场基础薄弱，需要相关政策支持。

加强通胀保护债券市场基础建设

一是比照我国居民消费习惯和最新发展趋势，进 ☻一步完善 CPI 指数编制范围，合理调整其内部权重，使其充分反映全社会物价总水平变动情况，提高基于 CPI 调整的通胀保护债券抵御通胀风险的能力。二是丰富债券市场投资人类型，壮大养老金等机构投资者队伍。《社会保障十二五规划纲要》已明确提出积极稳妥推进基本养老保险基金投资运营、实现基金保值พ增值，建议引导养老保险资金投向，共同参与通胀保护债券市场建设。

给予税收优惠等扶持政策

通胀保护债券在国内仍属新生事物，估计起步阶段投资人认可度较低，较高的流动性溢价将推高发行成本，不利于调动发行人积极性，因此，通胀保护债券市场建设需要国家的政策支持。建议对通胀保护债券本金增值部分以及利息增值额给予免税待遇，提高社会保险基金参与的积极性，降低发行人筹资成本，实现可持续性发展。

初期可考虑发行 10 年期或以上长期限品种

一是发行期限越长，通胀的不确定性越大，投资人越愿意支付较多的溢价以规避通胀风险，发行人越可以节约筹资成本。二是发行期限越长，平准通胀率将能够反映更长期的通胀预期，为货币政策制定提供更加有效的判断依据。