货币供应量和利率作为货币政策中介目标的可行性研究

在回顾货币政策中介目标理论的基础上，介绍了西方主要国家和我国采用的中介目标，并使用2003年到2012年的季度数据，采用向量自回归的方法研究了货币供应量M2和市场利率SHIBOR两个中介目标和最终目标的相关性，研究发现货币供应量和利率均难以有效地单独作为货币政策中介目标。并最终得出结论：在利率市场化之前，我国应继续使用货币供应量为中介目标，市场利率为监测目标；随着利率市场化的完善，可以逐渐向市场利率过渡；待利率市场化完成时，可采用市场利率单一指标。

【关键词】货币政策；中介目标；货币供应量；利率

一、引言

从20世纪中期开始，货币政策中介目标的选择问题一直被经济学家们研究和探讨。不同的理论学派坚持着不同的货币政策中介目标理论，西方国家随着经济的发展也在不断尝试着货币政策中间目标的选择。自20世纪90年代开始，西方主要国家大都放弃了以货币供应量为中介目标，转而采用盯住通货膨胀或利率的货币政策。而在新经济和信息技术革命快速发展和传播的今天，伴随着资本市场和金融创新的飞速发展，金融危机时常会冲击不同的国家，影响着货币政策的有效性。这些现象使人们反思当前货币政策中介目标的选择是否合适，并围绕是放弃现在的货币政策中介目标，还是坚持经改善的原中介目标的问题展开了热烈讨论。

二、货币政策中介目标的理论分析

（一）中介目标的选择标准

货币政策的内容一般包括：货币政策目标、实现目标的工具和手段、货币政策的效果这三方面，而货币政策中介目标就是在政策工具和最终目标之间起着桥梁的作用，使货币当局能够通过检测中间目标而预计货币政策实现的效果，从而可以调整政策的操作力度，同时也将货币政策意图传递给微观主体，使他们更容易把握政策动向和改善自己的经济行为。

（二）货币政策传导机制

如果说上述三项因素是中介目标所需具备的自身条件的话，那么货币政策传导机制就是中介目标能否发挥最大效用的外界因素，因为传导机制是货币政策工具到中介目标最后作用到最终目标的过程，所以传导机制的效率和完善直接关系着中介目标的实施效果。

1、利率传导机制

凯恩斯强调利率在货币政策传导中的关键作用，并且他认为影响消费和投资的☠是真实中长期利率。即央行采取宽松型货币政策时，货币供应增加使得利率下降，这使得经济体的投资成本降低，货币投机需求变大，进而通过投资乘数的作用是国民收入增加。用公式表示为：货币政策工具→货币供应量M↑→利率I↓→利率投资I↑→国民收入Y↑。

2、货币供应量传导机制

和凯恩斯理论不同，以弗里德曼为首的货币主义学派首先强调货币是居民所有资产中的一部分，可以和实物资产、金融资产相互替代，认为资产选择是多样化的；其次，货币学派不重视利率的作用，并认为货币需求是稳定的，假如央行货币供给增加超过了货币需求，居民在商品市场的消费和投资会因货币的增加而增加，最终使国民收入和产出增加。用公式表示为：货币政策工具→货币供应量M↑→总支出E↑→国民收入Y↑。

3、信贷机制

（1）银行贷款渠道。譬如央行降低法定存款准备金率，在存款不变的情况下超额准备金就会增加，银行贷款就会增加，企业就会扩大生产，居民的总支出也会增加，最终使得国民收入增加。用公示表达为：货币政策工具→货币供应量M↑→银行贷款↑→投资↑，消费C↑→国民收入Y↑。

（2）资产负债表渠道。由于信贷市场存在信息不对称存在逆向选择和道德风险，银行就会根据这些情况扩大或减少贷款。假如一个企业拥有很高的市值，银行就会倾向于贷款。用公式表示为：货币政策工具→货币供应量M↑→利率I↓→股价P↑→市值↑→逆向选择↓，道德风险↓→投资I↑→国民收入Y↑。

4、汇率机制

随着经济全球化加快，各国经济开放性程度越来越高，汇率对一国经济也逐渐变大，尤其对于出口依赖的国家来说。用公式表示为：货币政策工具→货币供应量M↑→利率I↓→直接标价法的汇率E↑→净出口NX↑→国民收入Y↑。

三、我国货币政策中介目标的实践

综观我国货币政策中介目标的选择过程：自从中国人民银行在1984年专门行使中央银行职能，货币政策中介目标的发展大致可分为三个阶段。

（一）第一阶段（1984―1994）

这一时期宏观调控主要依赖对现金和信贷规模限额的管理，由于此时经济改革没多久，而且资本和金融市场没有充分发展，因此实施结果是比较理想的，其优点就是对信贷限额的控制是相对容易。但造成了国有企业严重的效率低下和软预算约束，同时引起利率结构发生扭曲并造成了严重的通货膨胀。

（二）第二阶段（1994―1998）

进入90年代，中国的经济发展总量不断增大，贷款量每年也在大量增加，股票市场的发展和商业银行独立性的增加使信贷规模的有效性逐渐减弱，央行也越来越难地控制总的信贷规模。在1994年，央行首次对外公开货币供应量指标，1996年该指标纳入货币政策框架，实现信贷规模和货币供应量双目标的局面，最终在1998年完全被货币供应量所替代。

（三）第三阶段（1998―如今）

进入21世纪，我国货币政策中介目标已是货币供应量。但是随着资本和货币市场的发展，贷款/M2比例越来越低；另外我国外汇占款逐渐严重。种种原因使得M2作为货币政策中介目标的有效性逐渐降低。有学者认为货币供应量已经不能再作为中介目标，也有学者认为其他变量暂时不具备中介目标的条件，也有部分专家建议应当设一个综合指标而不是单一指标作为中介目标。

四、我国货币政策中介目标的相关性和可控性的实证研究

（一）数据的选取及处理

由于考察相关性考察的是中介目标和最终目标的关系，而我国货币政策最终目标包含物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡。由于篇幅有限，本文选用前2个最终目标，分别计为CPI和RGDP；引进货币供应量和利率的目的首先在于比较两者的可控性以及和最终目标的相关性，其次在凯恩斯主义机制中，货币供应量要通过利率起作用。因此本文将采取从2003―2012共10年的SHIBOR、CPI、RGDP、M2的季度数据进行分析，共计40个数据。 （二）实证方法

本文将通过单位根检验、Granger因果检验、VAR脉冲响应来检验M2和R的可控性及和最终目标的相关性。相关性用的变动对CPI和RGDP增长率的影响来衡量，且影响越大，相关性越强；可控性用CPI和RGDP增长率的变动对R、M2增长率的反作用来衡量，且反作用越强，可控性越弱。

得：lnM2sa、lnRGDPsa和lnCPIsa在一阶差分下通过了检验，为同阶单整；Rsa本身就是平稳序列。

（三）Granger因果检验

根据平稳性检验可知，dlnM2sa、dlnRGDPsa、dlnCPIsa和Rsa均是平稳性序列，故可以通过Granger因果检验来检验他们能否★纳入到向量自回归模型中，在5%显著水平下计算Eviews检验结果。

（四）VAR脉冲响应

从格兰杰分析来看，dlnM2sa、Rsa分别在不同的滞后期和dlnRGDPsa、dlnCPIsa 的有着不同的关系，存在一定的相关性。但是这只是给出了粗略的估计。由于这4个时间序列均是I（0）平稳的，要想更有效更明确地掌握他们的关系，可以引入VAR模型来考察四者之间的长期动态关系。因此，根据本文的意图可以建立如下VAR模型：

VAR：[RGDP增长率（lnRGDPsa），CPI增长率（lnCPIsa），M2增长率（lnM2sa），Rsa]。在建好VAR模型后，根据实际情况可将RGDP和CPI分开来比较分析。

要建立VAR模型，首先要利用AIC、SC准则确定最优滞后阶数。经检验可得VAR模型的最优滞后期为1。

经检验，VAR模型是稳定的，故可以得出脉冲响应图像。

为了进一步分析M2增长率和市场利率R和最终目标RGDP和CPI的相关程度，我们对最终目标变量进行了方差分解。

1.M2增长率冲击对RGDP增长率预测方差的贡献度在第4期达到最大值1.55%，随后开始下降ღ；R冲击对RGDP增长率预测方差的贡献度在第4期达到3.63%，并在后期持续上升，最终贡献度稳定在4.78%。

2.M2增长率冲击对CPI增长率预测方差的贡献度在第15期为0.44%，而R冲击对CPI增长率预测方差的贡献度在第15期达到13.12%。

以上实证结果表明，市场利率R变动对RGDP增长率和CPI增长率的动态影响均比M2增长率对它们的影响要显著，暗示着市场利率R无论在刺激RGDP还是控制CPI方面均比M2优越。

五、货币供应量和利率有效性不足的原因

经过第三章的实证分析我们可以得知，货币供应量和市场利率均无法有效地承担✫货币政策中介目标的职责，可能的原因主要为以下几方面。

（一）电子货币发展迅速

随着电子技术的日益成熟，快速发展的电子货币将越来越成为支付手段的主流。近年来，电子货币在经济体中更加广泛地执行消费、借贷、转帐的功能，相反现金和支票结算在逐渐减少。因为电子货币是在银行转移支付工具的不断发展的基础上建立起来的，具有挤占现金通货的缺陷，故会对货币供应量的可控性造成影响。

（二）外汇占款情况严重

由于我过汇率没有市场化，汇率制度缺乏弹性，这制约了央行的独立性；再加之我国一直鼓励出口创汇，这导致了汇率的严重低估和大量的贸易顺差。由于我国实行“结售汇”制度，大量顺差造成了货币的被动超发，使M2难以控制。据海关统计，2012年，我国外贸进出口总值38667.6亿美元，比上年增长6.2%。其中，出口20489.3亿美元，增长7.9%；进口18178.3亿美元，增长4.3%；贸易顺差2311亿美元，扩大48.1%。

（三）经济体制存在缺陷

根据货币化率M2/GDP和前文实证分析可以看出，M2增长率和RGDP增长率相关性很低。这是因为：首先，经济增长理论给出了工业化的一般规律，国民生产总值中资本的收入份额会随着资本回报率上升而上升。而中国却恰恰相反，政府为投资而投资，表明许多地方政府只为片面追求经济的增长，却忽视了资本边际效率MPK和技术的发展，可以说是追求外延式经济发展，这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资，这样的结果就是浪费了大量的资源而真实GDP却没有多少增长；其次，作为实体经济的主力军的中小企业往往在争取资源的能力方面不如国有企业，资源错配的现象相当严重。即一定时期内新增的货币量大部分流入了那些有保证但效率低的项目工程中，影响了货币政策的有效性。

六、对未来货币政策中介目标的建议

（一）调整货币供应量目标的统计范围

由于微观主体对 ﭢ宏观经济存在不确定预期，所以首先，央行应以预测的国民收入增长率、物价增长率、国际储备的增长率和货币需求的变化为基础，并依据这些预测值确定货币供应量目标的基数，然后根据预测的准确程度设定合理的目标区间上下浮动范围；其次，随着资本货币市场的不断发展，央行应加强完善货币供应量口径等基础性的工作，并灵活调整货币供应量的统计口径；再次，央行在完善M2统计口径的同时，也应关注货币流通速度变化趋势，注意金融创新和资本市场发展对货币供应量M2变动的影响情况，使M2的计量更科学化、准确化。最后，在制定与执行货币政策的过程中，除应重点对引起M2波动的因素进行系统分析，还应监测M1、M0的变动及其影响因素。

（二）完善汇率改革制度，减少外汇占款

首先，央行要继续深化汇率改革，建立人民币汇率目标区，减轻汇率管制，放松外汇率浮动幅度的限制，减少对外汇市场的直接干预，使得汇率的生成更加理性化和科学化，改善外汇管理制度并减少外汇占款，针对目前的情况，央行应首先增加人民币汇率的灵活性，扩大人民币汇率的波动区间，逐渐向汇率市场化发展；其次，应逐渐引入资本项目下的意愿而非强制结汇制，使整个外汇供求有效地出清价格，灵活地引导和调节供求；再次，应逐步建立和完善远期外汇市场，充分发挥远期市场规避外汇风险、锁定成本和价格发现的功能，保证我国汇率形成机制的合理化。

（三）加快利率市场化改革，完善货币政策的利率传导渠道

因为存贷款利率关系着企业的发展状况，因此存贷款利率能否市场化，是货币市场基准利率的变化能否传导至实体经济传导的重点。虽然如今利率市场化以取得很大进步，存款利率浮动区间已扩至1.1倍，并有望在今年扩至1.2倍，贷款利率浮动区间的下限也调整为基准利率的0.7倍。但在这种的情况下，存贷款利率依然难以正确反映市场资金的供求情况，同样地，市场对资金的供求关系也就不能通过市场利率的变动进行有效地调整。所以首先，为加强货币市场基准利率与货币政策最终目标的相关性，使得货币政策可以有效地通过基准利率传递至实体经济，应加快实现我国存贷款利率的市场化进程。

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