管理者短视对企业价值的影响研究

摘要：管理层的短视行为问题一直以来都是行为金融学和行为财务学的研究热点。文☭章以沪深两市823家非金融行业上市公司2009-2012年的面板数据为研究对象，探讨了管理者短视行为与企业价值之间的关系。本文采用Tobin Q和ROE同时作为企业价值的衡量标准实证检验后发现，管理者短视与企业价值显著性相关，且管理者短视的程度越高，企业的价值越高。

关键词：管理者短视；换手率；企业价值；托宾Q；净资产收益率

一、引言

显然，高层管理者在公司治☣理和制定发展计划的过程中起着重要的作用。那么在中国市场上，管理者短视行为对企业价值的影响是怎样的？是否会损害企业的价值？因此，本文选择了上市公司作为研究对象，希望能用实证分析的方法，找出我国上市公司当前的管理层短视行为与企业价值之间的联系，ฌ为进一步改善我国企业的价值找出一些实际的依据。

二、研究综述及假设的提出

传统的“理性经纪人”假设忽略了对人的心理和非理性行为的研究，随着现代行为金融理论的研究，一些学者提出了“非理性人”的假设，他们认为投资者在非理性的情况下，会导致上市公司股票的错误定价[5]。Bandura[6]提出，人的行为不但会受环境的影响，还将受到自身认知、情绪、信念等因素的影响。同样，行为财务学理论也认为投资者不是理性人。由于认知的局限性，投资者不能客观、公正、无偏的反映和加工信息。因为个人性格特征的不同，投资者的信念、偏好等都会存在差异，其行为方式以及对未来的预测和判断也会有所不同[7]。根据信息信号假说，公司管理者为了使其掌握的信息起作用，可能会交易市场中的股份，管理者买入（卖出）的行为是他们公司的股票价值被低估（高估）的一个信号。管理者作为公司的内部人员，能够获得比其他投资者更多的关于公司的私有信息，管理者可以根据信息披露的内容，择时交易从而获得收益[8]。迎合理论也认为，为了追求公司短期价值的最大化，经理人将制定相应的股利政策去迎合市场投资者的这种需求，以提升公司的股价[9]。

目前，国内外学者认为管理者短视的动机大体分为两种，一种是出于管理者自身利益的需求。Narayanan[10]认为投资短视行为是由薪酬扭曲理论所引发的，管理者为了获得更高的薪酬，会努力增长企业当前的业绩。Merchant和Bruns[11]研究表明传统的以财务指标作为价值衡量标准是导致管理者短视行为的主要原因。由于财务性衡量指标是以当期利润作为衡量依据，等于鼓励了管理者采用短视行为来追求当期利润。Brauer，Matthias F[13]通过研究CEO们中期、短期和长期取向对欧洲最大的上市公司的影响后发现，管理者的短期导向对企业的中期价值产生负面影响而长期导向的行为是在中期与公司价值呈正相关。李秉祥和郝艳[14]研究发现在我国不同类型企业中普遍存在着经理管理防御行为的动机，这种动机导致了企业的投资短视行为，并伴随着经理能力下降和预期转换工作成本的提高而呈上升趋势。

假设1：管理者短视行为与企业价值显著性相关。

假设2：管理者短视行为有利于提高企业的价值。

三、样本选择与变量定义

1.样本选取

シ 本文的研究变量主要包括企业价值变量、管理者短视变量和控制变量三个部分，具体变量定义与描述见表1。

（1）企业价值变量。在国内外各种并购研究中，企业价值评估一直是学者们研究的重点和难点。国际上普遍采用的衡量公司价值的指标是托宾Q值，其不仅克服了公司账面价值受会计政策影响的局限，同时也有利于比较不同企业之间的价值。而净资产收益率（ROE）是一个最具有代表性的财务比率，它是杜邦分析体系的核心，能充分反映企业的价值以及获利能力，因为ROE是一个从企业内部反应企业价值的指标，不会受到的股票市场的投机因素的强烈影响，故本文分别托宾Q值与ROE分别衡量上市公司的短期和长期价值。

（2）管理者短视变量。本文以刘端、陈收的理论假设“管理者迎合股东”作为本文的假设前提。由于管理者自身的短视程度难以直接量化，若股东具有投机目的而频繁交易，则管理者也可能采取短期的行为，因此用换手率指标来表示管理者的短视程度。

（3）控制变量。本文基于已有研究和上市公司的实际情况，引入企业规模、资产负债率、CEO二元性、管理层持股比例为控制变量，以便更准确的探索管理者短视行为对企业价值的影响。

四、实证结果与分析

2.相关性分析

3.回归分析。为了进一步研究管理者短视对企业价值的影响，本文建立了如下回归模型：

五、研究结论

本文以沪深两市上市公司为研究对象，研究了管理者短视行为©与企业价值之间的关系，通过回归分析，我们得到如下结论：以托宾Q值和ROE作为企业价值的度量指标，管理者短视对企业价值有显著性影响，且企管理者短视的程度越高，企业的价值越大。这说明了我国的资本市场还不够成熟，市场中存在投机行为，一些企业还会利用资本市场达到圈钱的目的。因此，我国资本市场要从制度、结构和内外部治理出发，规避这种短视投机行为。上市公司应当合理制定运营体制，做好内部监控，把经营状况放在首位，此外，我国还应当完善证券市场的规章制度，使资本市场的运作变得更加规范、统一，有利于保护中小投资者的利益。