市场化是债转股的关键

债转股，是指由金融资产管理公司作为投资的主体，将商业银行原有的不良信贷资产DD也就是国有企业的债务转为金融资产管理公司对企业的股权。它不是将企业债务转为国家资本金，也不是将企业债务一笔勾销，而是由原来的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股、控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。

债转股，有助于解决我国间接融资比例与直接融资比例长期不合理的问题，帮助企业降低杠杆率、实现融资或结构重组。在实施市场化债转股的过程中，方案顶层设计和具体实施必须着眼于处理好各主要参与方关系，并要注意防 ☻范道德风险。

近期，关于债转股的话题引发了市场广泛关注。3月16日，李克强总理在“两会”答记者问时表示，可通过市场化债转股方式来逐步降低企业的杠杆率。此前的3月8日，华荣能源（原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供 ツ应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而拉开了非金融企业债转股的大幕。

€ 区别于此前债权银行申报、国家主管部门核定额度、资产管理公司或银行直接持有股权等政策性转股安排，此次债转股最显著的特点是完全遵循市场化原则，在转股对象选择、转股实施机构设立、转股条件和价格、转股资金来源及退出等方面都必须坚持由相关方自主平等协商来确定，强调公开、公平、透明，依法合规、利益共享、风险共担，而政府主要是提供必要的政策和资金支持，积极引导解决转股所需资金巨大和投资收益不确定等问题，强化调控和监管。

转股目标企业选择市场化。市场化债转股能否取得成功，首先取决于目标客户的选择。国家相关部门可以从产业政策⌛和经济安全的角度进行正面引导，比如高负债成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；也可以出台负面清单，比如地方融资平台、房地产企业以及产能严重过剩且不具备行业领先技术的“僵尸企业”，明确不宜债转股，不妨碍正常的市场出清。综合来看，好的企业不愿转，太差的没意义，转股的重点是当前有些困难、未来有转好可能的次优潜力企业，这需要相当专业的分析、判断和选择，因此必须坚持市场化的原则，由银行、债转股实施机构、企业三方自主协商是否转，不宜由政府部门直接确定名单。而市场化、法制化的协商和操作需要时间，可先试点探索经验再推开。

实施主体市场化。全国转股规模可能达到万亿级别，由于规模巨大，并且是一项中长期、跨度大、牵涉面广的常态化工作，为调动银行积极性，建议鼓励银行出资成立专门投资管理子公司作为实施机构，通过市场化方式筹集社会资金投资债转股企业股权，同时归还银行贷款。投资管理子公司在运行效率、运营能力、专业素质、资源配置、人员稳定、商业保密、考核问责等方面具有优势，也便于与母行风险隔离，符合综合经营和审慎监管方向。为鼓励专业化和市场竞争，银行设立的投资管理子公司可以吸收资产管理公司等专业机构作为股东，也可承做其他银行债转股业务。

投资主体市场化。债转股的主要目标是希望通过资本市场发展，通过股权投资，减少对杠杆的依赖，使国民储蓄更大的比例投入股本融资，因此必须面对市场公开寻找符合收益预期和风险偏好的投资主体，而不是仍由银行用自有资金或信贷资金直接持股。发行特别国债或其他方式筹集专项资金注入债转股实施机构，或投资其发起设立的债转股母基金，可以有效撬动和吸引社会资本参与债转股。

估值定价市场化。债转股方案的核心是如何估值定价。只有坚持市场化的原则才能平衡好银行、企业和投资者关系。信贷资产的评估、转股的对价、投资者回报率等必须按市场原则确定。比如可参考股票二级市场价格确定国有上市公司的转股价格，可通过竞争性市场报价确定国有非上市公司转股价格，不设定行政性的资产评估和债转股价格底线。

管理和退出市场化。市场化以法制化为前提。在政策性债转股过程中，银行或金融资产管理公司常由于自身的少数股东地位，或者国有企业和地方政府的强势，无法ด介入公司的日常经营管理，最终没能通过债转股改善公司治理，无法得到股东分红，甚至股本最终也被侵蚀。因此，市场化债转股必须事先通过法规、政策、入股协议等方式保障转股股东权益，使转股股东成为积极股东，推动建立现代公司治理结构，转变经营管理模式，提升企业股权价值。