我国地方债券利率的影响因素初探

摘要：《新预算法》的出台已使得我国地方债券的发行正式合法化，各地方政府也纷纷加入到地方债券发行的行列中，而在地方债券发行制度设计中，其发行规模、期限、种类和利率等都不可避免成为发行时需考虑的重要环节，因此，对地方债券利率影响因素的探讨和分析可在完善地方债发行制度的同时进一步丰富有关地方债券的理论成果。

关键词：地方债；利率；政府信用风险；流动性风险

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）06-0141-02

一、引言

地方政府债券，俗ฌ称地方债，这是一种利用政府的信用原则而发行相应额度的债券，并以此承担还本付息的责任，通常作为有财政收入的地方政府或公共机构筹措资金的债务凭证。

我国于上世纪90年代就曾发行过地方债券，其目的多是为了修路建桥而筹集相关资金，但中央出于对地方政府承债券能力有所疑虑，故而于1993年明文制止了发行地方债券的行为，且在《预算法》中也明文规定地方政府不得发行地方政府债券。随着1994年分税制在我国建立，地方政府在承担多项职责的同时，其大多收入却集中上缴中央，使得地方政府在资金短缺的状况下开始纷纷建立融资平台，并迅速成为地方政府的一项重要融资手段。截至2009年底，地方政府通过这些融资平台，贷款已达到7.38万亿元，同比增长了70.4%。此时，由于融资平台规模的过度扩张，相关的运作管理机制却不够规范，使得地方政府债务存在巨大风险，再加上2008年全球金融危机的影响，因此，同年国务院同意在财政部的代理下发行地方债券，此次发行规模为2 000亿元。到了2011年10月20日，随着《2011年地方政府自行发债试点办法》的发布，上海市、广东省等四省市成为了我国地方政府发行地方债券的率先试点地区，并采取单一固定利率发行。随后，到了2014年，试点地区已不断扩大，如今，ษ浙江、江西、福建、山东、安徽、北京等省市已纷纷加入到发行地方债券的行列。而2015年1月1日起开始实施的《新预算法》也对地方政府发行债券作出了相关规定，使得发行地方债券这一行为正式变得合法化了。

从上述我国地方债券的发展来看，基本上使用的都是单一固定利率，且各省市在发行本地政府债券时所使用的同一期限的利率是不相同的，由此便可引出关于地方债券发行中值得深思的一点，即哪些因素影响了我国各地政府在发行地方债券时所确定的利率。

二、我国地方债券利率的影响因素

（一）地方债券利率的一般表达式

我国实行地方政府发行债券起步较晚，因此，目前为止还未形成适用于本国的相关理论体系，而美国是发行地方债券方面最具代表性的国家之一，所以这里的一般表达式主要适用于美国的情况，但对我国也具有一定的参考价值。

首先，由于美国国债利息收入需要征税，而购买地方政府债券所获得的利息收入不需要纳税，故而用Mt=（1-t）Ct来表示地方债券利率与国债利率之间的关系，以使得国债收益与地方债券收益相等，其中Mt为地方债券利率，Ct为国债利率，t为税率。其次，考虑到相比于国债，地方债券的信用风险更高一些，故而需在原表达式上略作修改，Mt=（1-t）Ct+At。其中At为信用风险的补偿。最后，又由于地方债券在流动性上要弱于国债，所以这部分的差距也应当得到补偿，使得最终地方债券利率的表达式为Mt=（1-t）Ct+At+Lt，其中Lt为对流动性风险的补偿。

（二）影响我国地✔方债券利率的因素

从上述关于地方债券利率的一般表达式中可以看出：税率、信用风险和流动性风险都会对美国的地方债券产生影响。然而，就我国而言，由于国债和地方债券的利息收入都不需要缴纳税款，因而税率在探究影响我国地ฐ方债券利率的因素中便可以不需考虑了。由此可知，所需进一步探讨的便是信用风险和流动性风险对我国地方债券利率的影响性。

地方债券的信用风险

一般就理论上而言，债券的信用评级越高，债券的利率也就相应更低，而在对地方政府的信用等级建立相关指标时，可从以下几点猜想出发。

首先，各地方政府的财务状况和偿债能力。很显然，地方政府的财务状况越好，偿债能力越强，投资者所需承担的风险水平也就越低，而政府在发行债券时的利率也就可以相应降低。相反，若地方政府财务状况恶化，新增债务不断累积，无明显偿债能力时，投资者出于对政府信用风险的考虑，便不会有购买的倾向，此时，政府为了吸引投资者就不得不提升利率。而能反映出地方政府偿债能力的指标通常有：债务率、偿债准备金余额比例，以及债务与收入的比值等等。因此，出自于对相关数据获取的角度♚考虑，将各地方政府债务率和债务与收入的比值作为考核地方政府财务状况和偿债能力的两项指标。

其次，各地政府债券信息披露透明度，就理论上而言，是相对来讲信息披露程度较差的一种地方债券，投资者更倾向于购买拥有及时充分公开信息的另一种地方债券。此外，对债券信息的及时公布也能从另一面反映出地方政府的信用。而从现如今的情况来看，各发债政府在公布地方债券信息方面的工作开展的还是比较到位的，基本上都能做到及时披露相关信息，因此，各地方政府债券的利率不太会受到该项因素的影响。

最后，在宏观因素方面，若地方经济发展状况较好，基本实现平稳增长，那么就会使政府获取更多税收收入，伴随其财政收入的增加，政府也更能及时足额的履行偿还债务的责任，从而建立起良好的信用等级，因此，可将地方经济发展状况作为从侧面的角度反映政府信用等级的一项指标，而对地方经济发展状况的具体数据描述可采用地区生产总值。

综上所述，在评价地方债券的信用风险对利率的影响程度时，可延展为将政府债务率，债务与收入的比值，以及当地生产总值作为可能会对地方债券产生影响的因素加以考量。并在此随机选择了包括江西、安徽、广东、浙江、海南等在内的十二个省作为研究对象，并分别对其相关数据加以收集，建立回归方程，利用Eviews软件对其进行分析。 1.建立回归方程：Y=a1x1+a2x2+a3x3+a，其中Y为因变量，即地方债利率（十年期），x1为截止2012年底地方政府债务率，x2为截止2013年6月地方政府债务与收入的比值，x3为2014年当地生产总值（万亿）。

2.数据的收集：

3.回归结果如下：

4.结果检验：首先从经济检验上来看，当地政府债务率的系数为-1.221227，说明随着政府债务率的提高，地方债利率会降低，因此不满足经济意义检验。其次，该模型可决系数R^2=0.218596，说明模型在整体上对数据拟合的也并不理想。最后，分别进行F检验和t检验，给定显著性水平a=0.1，在F分布表中查出自由度为3和8的临界值为2.92，说明回归方程不显著，即说明x1（地方政府债务率），x2（地方政府债务与收入的比值），x3（当地生产总值）对Y（地方债券利率）没有显著影响；在t分布表中查出自由度为8的临界值为1.3968，说明三个自变量的绝对值均小于临界值，所以均未通过显著性检验。

（5）结论：通过上述检验可以看出地方债券利率的高低与地方政府债务率、地方政府债务与收入的比值以及当地生产总值之间没有显著关系。

（三）地方债券的流动性风险

美国的国债市场上交易十分活跃，流动性很高，而相比之下市政债券的流动性较差，由此导致了美国市政债券利率要比国债的利率多出了流动性风险溢价这一部分。而就我国早期发行的地方政府债券而言，如新疆债券和安徽债券，其在发行时票面利率较低，故而造成市场需求不足，流动性较差这一不良局面，由此可见，债券利率与流动性之间并不单单是某一方对另一方造成影响，而是相互作用。一方面，地方债券的流动性风险会影响到期票面利率，即在设置地方债券票面利率时要将其之后存在的流动性风险考虑在内，另一方面，地方债券本身的票面利率也会反作用于之后的流动性，即利率的高低会影响到投资者的需求，进而影响地方债券的流动性。

（四）其他影响地方债券利率的因素

除了政府的信用等级和债券的流动性风险外，还会有其他一些因素对地方债券的利率产生影响，如市场利率水平，早在1996年N.Mankiw和J.Poterba就曾研究发现市政债券与其他债券（应税）之间的利差会受到股票市场红利率水平波动的影响。

三、结论

通过以上对我国地方债券票面利率影响因素的相关探讨可知，政府的信用风险以及由此而延伸出的地方政府的债务率、债务与收入比值和地区生产总值，地方债券的流动性风险，即在开始时会对我国地方债券利率产生影响的几个因素中，政府的信用风险对于地方债券利率的影响性并不显著，相比之下，如今中国地方债券利率的设置更多是受到其流动性风险的影响。亦有不少专家学者指出，如今我国地方债券的本质风险并非政府信用风险，而是流动性风险。此外，其他因素，如市场利率或许也会对地方债券票面利率产生影响。

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