债务市场的风险溢价

企业短期融资券类似于国外货币市场上的融资性商业票据，其收益率由无风险收益率+信用风险溢价+其他风险溢价构成。笔者选取了12只由上市公司发行的企业短期融资券为样本，通过KMV模型的方法计算违约距离，分析其风险溢价与信用风险的关系。

一、研究所依据的模型

KMV模型是对Merton模型[1]的继承和发展。Merton模型的核心思想是：对一个有负债的公司而言，股票可以看作是对公司未来资产价值的看涨期权，公司的负债可以被看成是期权的执行价格。即✫在债务的到期日，如果资产价值高于☿债务价值，那么公司的股东的最优策略是执行期权，偿付债务;否则就不执行期权，选择违约。

应用KMV模型时需要计算两个不能直接观察到的变量值：公司资产的市场价值和资产市值的波动率，计算方法之一是建立起股票价格和资产价值之间，以及พ股票收益波动率和资产价值波动率之间的关系的方程组，然后求解方程组：

表示标准正态分布的概率函数，X代表公司的负债，r表示无风险利率，表示期权的到期日。计算出V和v)之后，KMV模型定义违约距离

其中，X是公司的负债，通常被称为违约边界。E是对下一个时期资产价值的预测值，在实际应用中通常考虑的是1年后的情形。最后，KMV模型把违约距离映射到经验的违约频率，规律是违约距离越大的对应的违约频率越小，信用风险越低;违约距离越小的对应的违约频率越大，信用风险越高。所以，我们可以通过违约距离的大小初步判别上市公司信用风险的高低。

二、实证方法

短期融资券样本的选择

由于KMV模型需要有公司公开发行的证券价格和收益波动率数据作为输入变量，所以我们选择由上市公司发行的短期融资券为研究对象，期限为1年。基本情况如下表1。

数据描述

我们采用每个交易日的收盘价来计算上市✡公司®股票收益的波动率，股票价格数据来自于CCER中国经济金融数据库。公司负债数据来自于上市公司的前期财务报表，用母公司财务报表进行整理计算，以流动负债加长期负债的50%作为违约边界X，以央行票据利率为无风险利率，到期日按1年计算。

为了计算和表述的方便，对负债作了单位化处理，即除以公司的总股数。由式可知用此方法算出的违约距离与用总量算出的违约距离相等，并且不受总股数变动的影响。