浅析我国地方政府投融资中的城投债风险

城投债为我国城市基础设施建设提供了强有力的保障。城投债筹集的资金主要用于道路桥梁、公共交通、机场、水利和环境治理等城市公共基础设施以及公用事业等建设项目，对国民经济有很强的外部性，对地方经济长效发展ง有很强的推动作用。2012 年至今，城投债在地方政府融资总规模中所占比重呈井喷式上升，其隐性风险已引起国务院、国家发改委、财政部等主管部门的高度重视。去年10月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》出台以后，财政部发布了《地方政府性存量债务清理处置办法》，合理引导城投债发展，避免融资平台带来的隐性政府债务向显性政府债务的转化。

一、城投债务规模及发展趋势

2009 年以来，城投债出现了☃跨越式发展。2010 年发行规模超过 3000亿元，2012 年超过 9000 亿元，2014 年超过了 1.6 万亿元。2014 年上半年，城投债发行量快速释放，单月发行量最高超过千亿元，但是 43 号文件收紧了城投债的发行条件，而中证登 2014 年 12月对企业债质押回购的严苛新规直接造成了城投债的滑铁卢。数据显示，2014 年 10 月共有 109 只城投债发行，规模为 1284.7 亿元;到了 12 月，发行数量骤降至56只，规模缩减为729亿元。受中证登新规影响，一级市场的发行利率迅速上升，一些城投公司发债计划不得不暂时停止，城投债整体发行规模也因此受到限制。2015 年 1 月，单月发行规模由 2014 年 12 月 349.5 亿元降至 244.5 亿元。值得一提的是，2015 年1 月城投债的投向行业中，对运输和公共事业的支持额度有所增加，对多元金融、地产等行业的支持力度有所减弱。

二、城投债风险突出

城投债发行规模大，地方债务风险突出。2012 年以来，城投债发行量猛增。从地方政府债券债务负担率来看，2012 年末，地方政府债券融资总额达到 3.14 万元，占地方政府当年预算收入的52%，较2010年底提升18个百分点。从城投债负担率来看，2013 年城投债务余额占地方政府财政收入比例的 43%，而 2010 年末仅为为 23%。截止到 2013年末城投债务占比超过 40% 的省份多达8 个，而 2010 年只有两个。城投企业没有足够的现金流偿还债务，还债能力依靠地方政府的财政状况。新常态下，我国经济增速放缓，地方政府的税收收入出现明显的下降，城投债超发对地方政府财政风险造成很大压力。

资产收益率低于融资成本，城投企业盈利风险突出。以资产规模为权重，计算出来的城投公司 20☁11 年至2013 年加权平均总资产报酬率均维持在 3.0% 左右，远远低于近三年城投债的平均票息率。城投公司用近7%的成本借来的资金，只能产生 3% 的回报率，仅凭城投公司本身，城投债偿付很难保证。地方城投企业2015年的融资缺口大概在 3 万亿元，城投公司将面临很大的资金压力。

地方政府偿还风险。由于城投公司是隶属于地方政府的企业，它的成立、主要经营领域以及资金来源用途等方面往往与地方政府官员的决策有直¡接联系。城投债主要集中在市政建设和一些公益性项目上，往往期限比较长。然而中国地方政府官员实行任期制且流动性较大，地方政府特别是主要领导人的换届造成了前届官员推动的各项举债项目由后来官员偿还的现象，由此带来了两方面的影响：其一，地方政府官员在制定各种举债项目的过程中，只考虑不断扩大的举债规模能让自己当前可支配资金大幅增加，通过大规模举债获取的资金能够投入更多的项目，而对项目的审批要求及换届后带给新官员的债务偿还压力考虑甚少;其二，由于举债与偿债的责任主体往往不一致，导致了刚上任的官员就面临着很大的债务压力，易产生地方政府信用缺失现象，城投债面临违约风险。

三、新型融资工具不给力

债务置换难以长期有效。在新预算法实施之前形成的地方政府存款债务，以一定规模的政府债券置换部分债务，可以保障在建项目融资和资金链不断裂，缓解部分地方支出压力。虽然短期内债务置换会推动整个城投债风险降低，但是长期看各细化品种还应区别对待。用Σ政府债券进行债务置换，对于缓解债务违约和降低实体经济融资成本有益，但由于债务规模仍受限于地方的财政实力等因素，并且发行地方政府债券实质上也还是给未来的地方财政增加偿债负担。因此，短期分析，债务置换可避免资金链断裂和债务违约爆发，同时为引入社会资金等更为市场化的方式争取时间，但不应该长期依赖政府债券置换来解决地方债务问题。

PPP 模式现阶段推广效率低。PPP 模式即公共私营合作制。从当前政策层面来看，政府希望 PPP 能够发挥重要作用，通过大量引进社会资本替代原有的城投公司融资模式。但是，让 PPP 模式立即扛起地方政府基建项目融资的大旗注定是不现实的。第一，大部分城市基础设施项目属于公共性质，盈利能力都比较差，商业化操作低，民营资本缺乏参与积极性。第二，地方政府操作的透明度低，信用还有待加强。第三，公共品与服务项目通常前期投资额高，回报周期长，影响项目的因素多，收益不确定性大，如果没有相应法律、法规保障私人部门利益，PPP 模式在中国难以有效推广。2015 年全国 PPP 项目融资规模约 1.5 万亿元，与全年超过 10 万亿元的基础建设项目投资总额相比，仍很难完全满足基础设施投融资需求。更重要的是，PPP项目融资用来弥补新增项目资金不足还可以，但绝不可能用来消化现有的存量债务。

四、城投债务问题解决对策

城投债发行规模与地方财政收入、负债相适宜。减速度、控总量，控制地方债务增速和规模。在城投债发行和审批环节，进一步提高和细化城投债发行条件、规范发行流程，加强城投债评级的监督力度;在城投债资金使用环节，要继续规范资金使用渠道，加大专项审计力度，逐步清理地方政府存量债务。要充分考虑资金层面的制约，不能再像过去那样不考虑盈亏就进行大规模投资。

转变政府职能，戒除唯GDP政绩考核观。政府要由经济领导型转变为公共服务型，戒除GDP 至上的政绩观，要注重财政资金的使用效率。要纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向，加大资源消耗、环境污染、绿色效能、科技创新、安全生产等指标的权重，更加重视劳动就业居民收入社会保障人民健康状况。

明确 PPP 各方职责，规范操作规程。在当前城投债发行受限的情况下，PPP 被寄予厚望。为 PPP 可有效替代城投着融资功能，政府还需出台相关法规，明确各方职责。首先，要制定相关法律，规范财政补贴，引入社会资本，解决目前地方政府债务期限错配问题，缓解地方财政压力。其次，加强城投公司转型，城投公司可以作为政府代表与社会资本进行合作，作为政府出资人或委托人代表，监督项目运行和服务质量等。