浅析我国股权众筹的证券法属性

2012 年4 月美国总统奥巴马签署颁行的《创业企业扶助法》为众筹创设发行豁免，众筹由此走上规范发展的道路。但我国监管层目前并未出台规制众筹融资的监管法规，此种利用社交网络由社会大量人群集体协作完成的融资方式，超越了传统融资模式的法律结构和监管框架，对其的定性及规制都急需法律进行回应。

1 股权众筹

1.1 众筹的模式

依据投资回报是否具有投资性可将众筹融资分为非投资性众筹与投资性众筹两种。非投资性众筹中又可以细分为捐赠性众筹与预购性众筹两种。

捐赠性众筹， 是指资金提供方无偿赠与少量金钱予资金需求方的一种具有慈善和公益性质的众筹模式。在此种模式下，仅涉及少量金钱的单方单向输送，法律关系表示为赠与，应适用民法及合同法的相关规定。

预购性众筹， 是指资金需求方将其设计的可产生有形或无形产品的融资项目计划发布到众筹融资平台吸引资金提供方，同时，资金提供方可依据该项目计划之规定获得相应产品或精神回报。较具代表性的预购性众筹为美国的Kickstarter，涵盖艺术、游戏、科技及影视等13 个项目类型。资金需求者可通过Kickstarter的展示平台向社会不特定人群说明其融资用途及创作方案，感兴趣的资金提供方自愿提供资金，预购由其赞助所创作的作品或项目承诺的精神回报，例如，音乐项目的CD，影视作品项目的群众演员资格，艺术作品项目的纪念T 恤等。此种众筹融资模式具有预购与团购的色彩， 资金提供者购买的是未来创作产生的作品或参与创作的精神体验，与传统产品团购不同，预购性众筹融资是一种赞助性预购， 其所预购的对象也超越了传统产品的概念，包括精神回报及参与体验等。此类众筹性融资模式的法律本质仍在于购，资金需求方与资金供给方之间属买卖合同关系， 应由消费者权益保护法及合同法等相关法律对其进行调整。

投资性众筹，资金提供者提供资金的目的不在于捐赠或购买， 而在于投资， 并预期其产生投资回报。国际证监会组织 于2014 年2 月发布的关于投资性众筹的风险收益报告肯定了投资性众筹的主要优点在于： 通过信贷流向中小企业而促进经济发展; 填补银行的信贷缺口;降低融资成本;提供了多元投资组合的新产品。按照投资标的不同， 投资性众筹又可分为债权众筹与股权众筹两种。

债权众筹， 是指资金需求方通过互联网向不特定人群募集资金， 并于未来承诺时点偿付本金及利息的众筹融资模式。此种模式涉及的是资金的双方双向往来，存在资金提供方与资金需求方之间的借贷关系，也可能存在资金提供方与保证人及担保人之间的担保关系，应适用合同法、担保法及物权法对其借贷及担保法律关系进行调整。债权众筹是我国目前投资性众筹的主导形式，以人人贷P2P 为代表。但2011 年银监会发布《中国银监会办公厅关于人人贷有关风险提示的通知》界定债权众筹融资具有规范不当演变为非法集资的法律风险，缺乏征信支持而无法提供有效贷后管理的业务风险及贷款质量劣于普通银行业金融机构的信用风险。

股权众筹， 是指资金提供方通过互联网筹资融资平台投入资金后获得特定组织的股权， 若该组织运营良好，价值提升，其所获股权之价值也相应提高的一种众筹融资模式。与债权众筹投资对象为债权不同，股权众筹的投资对象为股权。股权是一种兼具股权、债权、财产权与人身权的独立权利类型。正因为股权内涵的丰富性及复杂性， 股权众筹的定性及规制也就更为复杂。

1.2 互联网非公开股权融资与股权众筹

中国证券业协会于2015 年8 月10 日发布公告中证协[2015]170 号将《场外证券业务备案管理办法》中第二条第十项的私募股权众筹修改为互联网非公开股权融资，从而将股权众筹的概念限定为通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。将私募股权众筹更名为互联网非公开股权融资是因为：一方面，我国立法对于私募发行而禁止公开劝诱，强调私募的非公开属性;另一方面，私募发行对象应为满足资产收入条件的合格投资者而非普通大众， 因而存在私募如何众筹的尴尬。

因而， 作为本文研究对象的股权众筹不包括互联网非公开股权融资，而仅限于公开、小额的互联网股权融资行为。

2 股权众筹投资合同的属性

2.1 投资性合同

美国1933 年《证券法》第2 条列举了可以说是包罗万象的证券种类， 并同时用投资合同来确保证券内涵的开放性与灵活性。投资合同为法院在进行证券定性提供了判定依据和标准，被肯定为语义学与证券市场的高度吻合。美国最高法院在SEC V. W.J Howey Co.案[3]中确立了判定投资合同的标准Howey Test， 与概念性和特征性的形式比较不同，Howey 标准更侧重经济交易的实质判断。投资者将金钱投资于一个共同事业并主要依赖他人管理或努力并期待获取收益， 此种交易的客体即被认定为投资性合同，也就被认定为证券，从而接受证券法调整。

众筹投资合同符合Howey 标准确立的金钱投资共同事业期待回报收益完全来自他人努力四个要件。投资者向筹资者提供的是金钱投资; 投资用于筹资者展示的项目或者企业具备共同事业; 投资者期待利息回报或股息分红回报; 投资收益主要靠筹资者的努力来实现。因此，不难判定，众筹投资合同属于美国《证券法》中的投资性合同，因此，也就是一种证券，应当受到《证券法》的规制与调整。

从上文分析可看出， 众筹投资合同的证券法属性在美国的《证券法》体系中可以很容易得到认定。但我国现行《证券法》第二条①显然并没有包括投资性合同。但从法律规制角度来看， 金融创新并未脱离基础的法律制度，抛弃现有框架和体系，另起炉灶构建新的规制体系，不仅会增加规制成本，同时也可能与现有法律体系产生冲突。更为适宜的选择应是对众筹投资合同进行分析定性，运用相同情况相同对待的原则，将其归入现有证券法规制体系。

2.2 《证券法》规制股权众筹投资合同的正当性

股权众筹投资合同是否属于我国《证券法》意欲调整的证券是其受《证券法》规制的正当性论证的关键。分析这个问题，笔者认为应回答以下两个问题：首先，《证券法》中证券概念的应然范围及实然范围为何?其次，众筹投资合同能否或应否被证券的应然概念所包含?

2.2.1 证券概念的实然范围。

从我国《证券法》第二条的条文可以看出， 与美国包罗万象地列举多种证券类型及法院对投资合同司法判断的双重认定模式不同，我国仅列举了少数几种证券，并未为证券提供一个一般性概念、特征描述或判断要件标准。从法条的文义解释可得，我国《证券法》上证券概念的实然范围与美国包ซ罗万象的证券范围相比，显然是较窄的。

首先，条文并未提供证券的一般性概念，而将证券类型限定于条文所列举的少数几种。立法者对于证券类型的谨慎也使得证券立法缺乏与时俱进的弹性和为判定新型证券提供判断标准的指导性， 使得立法远远落后于实践的步伐。其次，原本为保留弹性而设计的授权国务院认定其他证券的制度， 因部门推诿及利益博弈等多方面原因而从未被适用过。再次，《证券法》明确列举的证券种类只有寥寥数种， 也就意味着更多的本应属于证券的对象游离于《证券法》规制之外。自身列举的法定证券较少又缺少认☿定证券的实践， 加之一般性概念或实质性标准的缺失，我国《证券法》中证券概念的实然范围是极小的。一方面不能满足市场主体多元化投融资需求以及市场产品及业务创新发展的需要;另一方面也不利于打击非法证券活动。

2.2.2 证券概念的应然范围。

证券概念的应然范围需要从两个角度考量： 证券立法的总体设计以及证券法本身立法目的的实现。证券立法的总体设计主要解决的问题是， 证券立法应当是统一型还是分散型的问题。如果总体设计是采用分散型的证券立法， 也就意味着采用不同的法律法规平行调整不同种类的证券， 那么证券法的调整范围也可以小一些。相反，如果采用统一型法律规制证券活动， 那么就应当将更多种类的证券囊括在证券法调整范围♥内，以减少出现证券无法可依的情形。在此种情况下，证券的概念则应尽可能大一些。笔者认为，分散型立法虽然可以针对不同证券的特点进行具体规制，但分散型立法无法解决跨种类或混合类证券的规制问题。同时，金融创新层出不穷，市场不断涌现新的证券类型，证券立法亦无法及时跟进。因此，统一型立法可以提供更为宏观和基础性的规制， 与我国金融实践的历史经验及金融创新的现实情况相吻合。在统一型证券立法总体设计思路下， 证券概念的应然范围则应相应宽一些。

从证券法立法目的的实现来看， 我国现有的证券的概念显然是不利于投资者保护、资本市场发展以及金融监管的， 对于证券概念的扩大已成为修法的必然趋势。笔者赞同部分学者主张的法定列举与实质标准相结合的证券概念，一方面，扩大列举的法定证券的范围， 将具有一定实践经验和监管经验的金融投资商品纳入到证券法定列举的范围之内。[5]另一方面，引入一般性的概念或设定兜底条款或实质性标准以说明证券特性， 方便司法或执法部门据此判断某一金融产品是否属于证券，并对其进行适当规范管理，从而实现对证券活动的适当监管以及促进资本市场发展及保护投资者的立法目的。

2.3证券的概念

不论是证券立法的总体设计还是证券法立法目的的实现都呼吁着扩大证券的概念。从前文分析可得，引入一般性概念是扩大证券概念的合理且有效途径。但一般性概念的引入又是一个十分慎重及谨慎的工作。针对证券一般性概念的确定主要有两种方法： 一种是通过对证券特征的归纳与描述来确定证券的一般性概念，将证券定义为具有直接投资性、风险性以及可转让性的标准化权利凭证。另一种是借鉴美国证券法的做法，引入投资性合同用以概括除股票、债券等之外未列明之金融工具。美国联邦最高法院在Howey 案中提出的检验标准：投入资金;以获得利润为目的;用于共同事业;利润来自于他人努力。只要符合上述四个检验标准的投资合同即为应受证券法规制的证券。其中，利润来自于他人努力的标准最初表述为完全依靠他人的努力，但随后美国第五及第九巡回法庭确立的Koscot/Turner 检验标准反对完全这一词字面意义的解释， 认为应当要看投资者对其所投资的企业是否有意义地参与公司管理， 使其对投资表现的控制要高于最小的控制。联邦最高法院在Forman 案也默认了这一变动， 认为产生收益须主要是来自于其他人经营或管理活动即可。

第一种通过归纳抽象描述证券特征的方式来确定证券的概念具有明显的局限性， 容易通过产品设计进行规避。特征的描述往往存在表面化和形式化的缺点，无法对对象的实质进行界定。金融技术的发展可以设计出具备证券实质但却并不具有证券表面特征的金融产品，对于这样的产品，上述一般性概念则无法适用。大陆法惯常使用的证券形式概念较易导致规制漏洞的问题。

第二种引入检验标准 ﭢ的方式则是侧重于对法律关系实质的判定。Howey 检验标准是较为明确具体且富有操作性的实质判断标准，不论形式为何，只要满足检验标准的四个要件便要接受证券法的规制。美国证券法借助于投资合同这一含义不甚明确的概念，实现了法的稳定性和对经济社会发展适应性的平衡。

笔者认同这种突破形式注重经济关系实质的判断原则，但特征性描述的价值并不能完全否认。特别是对于复杂且多变的金融创新而言， 特征性描述可以帮助司法和执法机关有效判定目标对象是否为证券， 可作为甄别或排查证券活动的有效手段。特征描述应当是证券判定的第一步，但并非唯一一步，在进行特征判定后，仍需要进行经济实质的判断，方能对目标对象进行准确判断。

综上，我国应扩大证券法中证券的概念。证券是指具有投资性、风险性及可转让性的标准化权利凭证或投资合同。新证券类型的判定工作由证监会依据经济实质判断标准进行。投资者期待收益回报地将金钱投资于标准化资产用于共同事业， 获取收益主要依赖他人管理或努力的投资合同属于证券， 此种行为应受到证券法规制。

2.4 股权众筹投资合同是证券

在将投资性合同引入证券概念框架内后， 股权众筹投资合同的属性便可得到确认。股权众筹投资合同具有证券的投资性、可转让性以及等额均分性等特征，并且从经济实质来看， 投资者向股权众筹投资是期待获得利益回报的;所投资金用于众筹的项目，也就构成了共同的事业; 投资者虽然在众筹项目中有一定的参与，但并未对共同事业的经营管理产生实质性影响;投资者收益回报主要且大部分依赖于筹资者的努力;股权众筹投资合同代表特定的财产权益是可以标准化等额均分可转让的权益凭证。因此，股权众筹投资合同具备证券属性且符合证券的经济实质，是一种证券，应当由证券法对其进行规制。

3 创设股权众筹豁免

3.1 股权众筹与公开发行

股权众筹在我国多采取领投-跟投的操作方法，通过领头人与跟头人设立有限合伙的方式， 达到减少公司股东人数的目的，避免触及200 人投资人数的限制。现实操作方法主要是为了规避股权众筹涉及公开发行的问题， 未经批准或豁免的公开发行都有被定性为非法集资及非法证券活动的可能。因此，对于股权众筹是否应界定为公开发行是证券法规制股权众筹的一个十分重要的方面。

3.1.1 公开。

国办发〔2006〕99 号《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》第三条第二款：严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200 人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200 人。从上述规定可以看出，众筹借助互联网筹资平台向投资者展示项目， 任何人都可以通过接入互联网登陆集资平台，互联网的广泛性、接收对象的大众性及传播的迅速性都决定了其强烈且明显的涉众性，信息的获取是直接的，不受任何限制，且接收对象是不特定的公众。笔者认为，这里所强调的不特定往往注重交易对象的群体是否能在事前通过一定的标准进行限定。通过集资平台发布初创企业的项目信息，其可接受和传达的对象是可登陆互联网的所有人， 交易对象的群体是无法在事前进行限定的，应当属于不特定。因此通过股权众筹平台进行集资应当被认定为属于公开方式。

3.1.2 发行。

我国现行的法律法规中并没有明确的条文就证券发行的内涵及外延进行界定，学界对此也是观点不一。有学者认为， 发行是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为。此种观点从合同法要约承诺的角度评价发行活动， 将发行人向社会公众做出的招募意思表示定义为要约。还有学者认为，发行指发行人以集资或调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的单独法律行为。此种观点认为发行是一种发行人单方向相对人交付旨在集资而做成之证券的法律行为， 强调交付为发行的重要方面。还有观点认为发行是指发行人为筹集资金向投资者签发并交付有价证券的活动。我国台湾地区证券交易法将从发行人向相对人做出招募意思表示到相对人持有证券的过程分为两个部分：证券募集与证券发行。其中第八条规定本法所称发行，谓发行人于募集后制作并交付， 或以账簿划转方式交付有价证券之行为。强调证券的发行在募集后且以交付为发行之重要方面。

我国1993 年4 月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中第81 条第3 款规定：公开发行是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。此种定义将发行看做是涵盖要约邀请、要约及销售的一个过程，发行包括证券的劝募与销售。

因而，发行应当是一个过程，而非一个简单且独立的动作。从我国现行立法中对于发行的规定来看，发行所涵盖的含义并非一个动作如此简单。我国证券法第20 条第一款规定：上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。可见我国证券发行是包含了证券募集行为的。发行人公开其招股说明书的行为通说认为应为要约邀请， 投资人进行认购的行为则✌应被认定为要约，发行人核定发行对象则为承诺，认购人交纳股款是在履行其支付股款的义务，相应地，发行人将股份交付于认购人， 即进行股东登记的程序则是发行人履行其交付义务。

将发行认定为包括劝募与销售两部分是具有实际意义的。首先，对于证券劝募行为，宜视作邀请相对人向发行人发出证券认购要约之要约邀请行为， 相对人此时并未进入证券认购合同的缔约过程因而也并未承担证券投资风险。因而，对于证券应募人的保护应同时平衡资本形成的需求， 允许发行人在此阶段进行适当的沟通与劝诱。其次，对于证券销售行为而言，此时的相对人因向发行人作出要约表示而进入缔约流程，经过认购便可成为购买人，因而需承担证券投资风险。证券法投资者保护的重心应从应募人回归至证券购买人身上。最后，涵摄范围较广的发行概念可以扩大《证券法》的调整范围，加大对投资者的保护。因发行包含了证券的劝募， 因而可有效打击高压销售以及舆论造市等左右投资心理以及证券定价的行为。

3.1.3 股权众筹构成公开发行。股权众筹通过集资平台展示的初创企业的创业计划、设想等项目信息，劝诱投资者取得发行人所欲发行的证券， 构成招股说明书，应认定为一种要约邀请，属于证券发行中证券劝募与证券销售两个环节中的证券劝募。同时，此种劝募行为针对的对象为互联网上不特定的潜在投资者群体，因而构成公开发行。

3.2 股权众筹豁免设计

我国《证券法》第十条规定，非经核准不得公开发行证券。公开发行证券一方面要受到监管机关严格的审查与把控， 另一方面发行人在发行后要承担巨大的信息披露成本等合规性成本， 这与股权众筹降低融资成本及提升资本市场服务中小企业能力的初衷背道而驰。

美国的JOBS 法案为支持众筹发展确立了对众筹融资的发行豁免条件：发行人每年最高众筹融资合计不得超过100 万美元，对于发行人筹资进行上限限制。投资者的投资金额需满足以下要求：第一，年收入少于10 万美元的个人累计投资至多为2000 美元或年收入5%中的高者;第二，年收入超过10 万美元的个人可将其收入的10%用于投资。该规定也是对投资者适当性的一种遵守， 将证券投资与具备该证券投资能力的投资者相匹配， 确保投资者具备相应的辨识和判断能力，能够承担相应风险。对投资者投资规模的限制同时也构成众筹豁免发行的条件之一必须通过经纪人或集资平台进行众筹融资。美国JOBS 法案目前仍就拟定规则向社会公开征求意见。对于现有规则的批评与指责主要来自于其对投资者保护及救济的不足，比如对于Section4A披露的不实陈述或重大遗漏的责任问题等。

在证券发行注册制改革之际，我国《证券法》可借鉴美国JOBS 法案的众筹豁免注册规则， 采用双封顶值理念一方面限定发行人募集资金金额， 另一方面限定投资者投资金额，从而控制众筹融资对于资本市场、投资者及集资企业的风险。股权众筹对于促进资本形成的作用不容小觑，为其创设豁免是必然之选，但豁免也必须是有条件的。为股权众筹创设豁免是权责利协调匹配的过程，应注意以下方面：

首先，发行人的适格性。对于允许其采用股权众筹方式募资的发行人应进行门槛限制。一方面， 禁止上市公司等成熟发行人使用股权众筹方式。因其自身并不存在筹资难的问题， 同时防止其采用股权众筹规避证券义务。另一方面，排除壳公司、空头公司以及曾有过不良记录的发行人使用股权众筹。股权众筹本身就具有高失败率与高风险性，发行人中的坏男孩会加剧投资者投资风险。使用股权众筹的适格发行人应当为资信良好以及具有明确商业计划的小微型企业，例如文化企业或高新技术企业等。仅有适格的发行人可享受股权众筹豁免。

其次，投资者适当性。投资者投资封顶值理论是美国众筹领军人物Steven Bradford 教授提出的Bradford五原则中的重要创新。对于投资封顶值的讨论非常激烈。支持者认为，封顶值可控制投资者损失的最高比例从而防止投资者因投资失败而遭受巨大损失;反对者则抨击此种设计仅是降低了投资者的损害而非积极的保护， 同时将损害降低到投资者不再介意或关注的范围，使得投资者失去保护自身权益的激励。笔者认为， 投资者保护与促进资本形成作为证券法两大核心原则，两者间的矛盾时常存在。在股权众筹领域，此种冲突更为严重且更难平衡。若参与股权众筹的投资者都是输不起的零售型投资者，那么输得少便是相对具有可操作性的折中选择。若采用封顶值理论， 是否意味着投资者适当性义务不再具有存在必要?笔者认为，投资者适当性义务是将投资者与其所适合的投资相匹配的重要保障。应当在投资者适当性基础上适用封顶值安排。选择与股权众筹高风险投资相匹配的零售型投资者， 根据其资产与收入水平确定其投资的最高限额，以此降低其投资风险。封顶值设计的消极方面虽然存在， 但却是平衡两大立法目的的权益之选。

再次，平台的法律地位。不论是乔布斯法案的豁免规定还是SEC 的拟议规则，都强调了众筹平台的重要作用。众筹平台在股权众筹的证券发行过程中承担证券经营机构的角色。平台承担知识普及、投资者风险教育、对融资计划合法性及完备性的审核、对投融资方信息记录的保管以及督促投融资双方依法合规开展众筹融资等工作，是股权众筹得以顺利开展的重要保障。股权众筹必须经由众筹平台进行， 但同时应注意对平台施加过多责任而使其失去激励的问题。

最后，成本、义务与责任的层次性。美国SEC 对于众筹的拟议规则浸润着层次性的理念。发行人承担的信息披露义务与发行人募资的金额相匹配， 分为多个层次。募集金额越高，其信息披露义务则相应越严格。同时，为与发行人发行成本与信息披露成本相匹配，股权众筹的信息披露规则设计应识别出与投资者利益最为相关的信息并进行强制披露， 而对于相对次重要层次的信息则采用自愿披露的原则。对于发行人的责任而言， 为了防止发行人因缺乏经验而暴露于责任风险，应为发行人非实质性的过失提供安全港保护。

4 结语

肯定了众筹投资合同的证券法属性是对股权众筹进行法律规制的逻辑起点。将股权众筹纳入到证券法规制体系后，才能从证券法的原则、法理以及制度安排等方面对股权众筹的融资规模、投资者投资封顶值限制、发行行为限制、交易方式限制等方面构建股权众筹的法律规制体系。在证券发行注册制改革之际，应结合注册制的理念与法理基础， 为股权众筹创设符合其自身运营逻辑与法理逻辑的豁免注册制度。