股权众筹的兴起与证券法理念的更新

根据证监会国际组织（IOSCO）的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。广义上，众筹活动可区分为捐赠型众筹、回报或预购型众筹、借贷众筹以及股权众筹。在法律适用上，后两种类型的众筹融资活动成为了证券法关注的对象。不过在我国，借贷众筹模式（典型的就是P2P网络贷款）在绝大多数情况被实际异化成了影子银行，表现为一种间接融资活动，因此只有股权众筹（equity-based crowdfunding）才构成了受证券法规制的直接融资活动。

在我国，蓬勃兴起的互联网金融成为了终结“金融℃抑制”格局的市场自发力量，股权众筹亦不例外。在高度管制的证券市场上，众筹融资模式一定程度上架空了监管者对证券发行的实质性审批权力，企业融资的自由度得到了扩展；而众筹平台事实上扮演了证券公司（承销商、保荐人）的中介角色，直接淡化了严格管制条件下高度稀缺的券商牌照的价值。

证券法两大价值的权衡：保护投资者与便利融资

一个公认的看法是，投资者保护水平很大程度上影响甚至决定了一国资本市场的可持续发⚥展能力。“法和金融学”领域代表性学者LLSV（1998）所进行的实证研究表明了，法律给予投资者提供保护的强弱程度与资本市场的发达程度成正比。说到资本市场投资者的法律保护，人们直接想到的就会是证券法；不过，要知道证券市场的历史要远远长于证券法的历史。在美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》问世之前，各国并无专门的法律规范和特定的监管机构来保护证券市场投资者权利，而是通过司法诉讼并适用合同法或侵权法来实现对投资者权利的救济。证券法的出现意味着通过行政性监管机构的“公共执法”模式的出现，以往通过法院的“私人执法”模式不再是投资者权利救济的唯一渠道。以强制性信息披露为制度核心的证券法律规则的出现，就使得证券发行不再是纯粹私法意义上“你情我愿”的自由买卖了，而把公法规则带入了融资交易之中，简单地说就是要求某些证券发行活动必须履行向监管当局注册并公开披露信息的义务，以减少筹资者与投资者之间的不对称信息。

显然，这样一种监管规则会给发行人带来融资成本上的负担，进而在整个社会层面上形成对金融交易的抑制。因此，证券法规则在价值取向上必须权衡投资者保护和便利融资这两大市场目标。理论上讲，某些特定类型的投资者是不需要通过证券法来对其进行保护的，例如与发行人有特殊关系的投资者，具有较丰富投资经验的人以及拥有一定金融财富的投资者。因此各国证券法都会把证券发行在大类上界分为公募发行和私募发行两种情形，对于后者豁免发行注册的法律要求，以避免给融资活动带来过大的成本负担；但对于私募融资，证券法规则通常会设置投资者数量的限制和公开劝募的限制。

可以说，传统证券法律制度正是通过在公募与私募之间划分一条界线，来确定哪些融资活动要受到证券法的严格约束，即在价值目标上偏重于投资者保护；而哪些融资活动可以豁免证券法的适用，从而有利于融资交易的开展（参见附表中所详细列明的法律规则）。

然而，随着互联网时代融资模式的更新，股权众筹正在冲击着证券法的立法理念：原有划分公募与私募的界线逐渐显得不合时宜，甚至通过公募与私募的划分方式来甄别出哪些投资者属于“弱势群体”，从而由证券法和证券监管机构对其给予特别保护的做法也面临着被颠覆的可能。

究其原因，无非有二。其一：基于互联网平台的股权众筹实现了融资活动的普罗大众化，大量并非富有的公众有更多的机会参与金融活动，成为证券市场的投资者；其二：投资者与发行人之间的信息不对称是证券法和证券监管机构之所以存在的理论基础，而基于互联网平台的股权众筹融资具有大幅度降低信息成本的潜在力量和功能，这将根本性地削♒弱甚至否定证券法的存在意义。简而言之，股权众筹的兴起有可能成为证券法发展历史的一个转折点，关于投资者保护与便利融资这两大公共政策目标的权衡如何在法律规则层面实现这一问题，以往证券法给出的解决方案必将受到挑战。

小额发行豁免制度的确立

也就是说，传统上法律规则是通过设定人数的上限和单笔投资金额的下限来划分“公募”与“私募”，进而决定证券法的不同适用程度。然而，股权众筹的融资模式恰恰与这种划分模式是完全相反的 シ：互联网的无远弗届本性决定了股权众筹必然是一场“群众的盛宴”，如果没有了海量互联网用户群体转化而来的投资者群体，股权众筹也就不是股权众筹了，200人的限制将使得互联网的虚拟空间特性在融资活动中变得毫无意义；另一方面，股权众筹的普罗大众化特征决定了其不可能设置一个极高的门槛，只允许“富人”参与其中，而没有了草根的互联网金融根本就不能称之为互联网金融。

值得欣慰的是，在我国《证券法》的修订过程中，立法者已经意识到小额发行豁免制度对于促进企业融资活动，降低金融体系制度成本的必要性，因此将被确定写入修订之后的我国《证券法》。

证券法基石的动摇

证券法和证券监管机构之所以存在，其理论基础就是投资者，尤其是中小投资者与发行人或上市公司之间存在“信息不对称”，因此就产生了“市场失灵”。以上世纪20年代末美国在华尔街股灾之后颁布《1933年证券法》以及《1934年证券交易法》为起点，各主要国家通过制定证券法和设立专门性证券监管机构来执行证券法成为了证券市场法制发展的主流，学者将这种现象称为“监管式国家的兴起”。

不对称的信息使得发行人或上市公司可能作出欺诈投资者的行为，例如财务造假，而要解决这个问题，在理论上又有四种选项：市场竞争机制、政府监管（通过证券法）、事后的司法裁判以及国有化（意味着资金需求者和供给者合二为一）。换句话说，证券法和证券监管机构不是唯一的选择，尤其考虑到存在“政府失灵”的情形，证券法在理论上也绝非一种最优的选择，现实的代价之一就是企业融资成本的上升。

LLSV（2006）就曾收集49个国家涉及证券发行的法律条文，希望通过实证检验来判断证券法是否对证券市场起到了作用以及其中是哪方面的因素起了比较大的作用，他们发现信息披露要求和侵权责任标准与证券市场发展呈显著的相关性，相反设立证券监管机构对发展证券市场的作用却是有限的。也就是说，按照LLSV的研究结论，通过法院的私人执法比监管机构的公共执法对证券市场的发展来说更为重要。可见，证券市场投资者保护是一个立体的概念，它与通过证券监管机构的公共执法来实施证券法之间并不能简单地划上等号。

传统证券法对于“公募”和“私募”的划分一定程度上缓解了政府干预经济活动带来的弊端，只是把证券法执法的重点定位于保护那些因为信息劣势而没有能力自我保护的公众投资者。

那么，在互联网时代，除了前文已经分析的小额发行之外，股权众筹的广泛应用对证券法又意味着什么呢？简单地来说，虽然股权众筹并未改变证券发行的商事交易基本法律结构，但基于互联网平台的证券发行活动可以大幅度地降低投资者获取信息和甄别信息的成本，同时也会大幅度增加发行人欺诈的成本。

信息载体的不同很大程度上决定了信息成本的高低。我们可以回想一下在中国证券市场初创时期，股民们主要通过电台收听准点行情播报，在每天交易结束之后又会自发地聚集在证券公司营业部门口来分享各种亦真亦假的信息，而当时上海的一份报纸《新闻报》在每周二会刊登一版“证券市场专辑”的内容，因此这一天的报纸格外抢手。而现如今，这一切的信息获取和信息交流的方式都因互联网的出现而根本性地改变了。借助于技术的进步，投资者的信息成本急剧降低，而股权众筹的兴起也正是印证了在互联网时代普通投资者信息劣势减少的大趋势。

互联网技术大幅度节省了投资者的信息成本，而网络的公开性令欺诈者无处遁形。互联网时代普通投资者的“集体智慧”很大程度上缓解甚至消弭了证券法制定者所担心的“信息不对称”问题，投资者保护这一公共政策目标是否一定要通过证券法和证券监管机构来实现，这一既有的疑问在互联网时代将会被重点提出，而关于证券法存在价值的讨论则很有可能产生重大的转折。

结语

在我国，实践中的大量股权众筹融资活动无论从人数标准上来判断，还是基于合格投资者标准来审查，都很难符合现行证券市场法律规则对于“私募”的要求，因此严格来说都面临着被界定为“非法集资”的刑事法律风险。

如何解决？令行禁止是一种选择，也是看起来最省事的方案，但如此行事的代价也是极大的，企业（尤其是中小企业）融资的制度空间就被压缩了，长期存在的“金融抑制”战略将继续得到维持。另一种解决方案就是放宽证券法对资金募集的监管，除了小额发行豁免之外，考虑到股权众筹具有节省投资者信息成本，提升其自我保护▼能力的特质，故而应当将基于互联网平台的股权众筹活动也列为证券法发行注册的豁免情形之一。

从长远来看，基于互联网平台的融资发行活动的进一步普及将要求证券法在整体上重新划定“公募”与“私募”的边界，即在价值权衡上更加偏向便利融资这一公共政策目标。甚至，在未来某一天，若全球证券市场的法制结构回到1933年之前，证券法的使命终结，那也不会令人感到吃惊。