研究资产证券化信用评级制度与系统性风险分析

一、信用评级制度在资产证券化产品中的运作机理

资产证券化信用评级制度的逻辑起点

资产证券化是以缺乏流动性但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，经过结构重组和信用增级，打包成证券发行的融资方式。它以一种创新的融资方式打通了主要以商业银行为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，从而建立了金融体系中市场信用与银行信用之间的转化关系[1]。与此同时，资产证券化内嵌的风险传导功能对金融监管提出了新的挑战，信用评级制度作为资产证券化运作的重要信息披露来源，也成为现代金融监管的重要组成部分。

信用评级制度产生的逻辑起点在于向投资者尤其是非专业投资者提供发行证券的投资价值信息，减轻发行人与投资者之间的信息不对称。在此过程中，不同投资者重复的信息收集与分析行为减少，从而节约了资本市场交易成本。相对普通债券而言，资产证券化产品的信用评级制度有着其特殊性：第一，资产支持证券产品的最典型特征是资产池现金流的重组和证券的分层设计，每个层级的证券因其对应的信用风险水平不同而享有不同的收益率。这种复杂的结构设计和安排往往会增加投资者获取信息和识别风险的难度。因此，资产证券化市场更加需要专业第三方协助减少信息不对称。第二，评级机构在进行资产证券化产品评级时，需运用更加细化风险的方法综合考虑可能影响违约风险的各种因素，针对给定的基础资产和交易结构，对不同分层的证券提供信用级别符号以区分其潜在的信用风险[2]。第三，资产证券化产品所具有的风险转移功能将更多的非专业投资者揽入市场，其获取信息途径的局限与专业分析能力的欠缺需要信用评级制度予以补充。第四，监管机构出于节约监管成本与提高监管效率的目的，在资产证券化监管规则的设置与监管执法中，往往会参考信用评级结果，从而产生监管依赖问题。

资产证券化信用评级流程与系统性风险

资产证券化产品是金融创新的结果，它将市场参与者的资产负债表高度关联，个别产品违约可能引发系统性风险的概率也随之增大。信用评级机构在资产证券化产品评级中的失职行为被归咎于引发2008年系统性金融危机的主要原因之一[3]，它导致了一系列具有系统重要性的金融机构破产或被政府接管，金融市场的效率和稳定遭受极大损失。

Schwarcz结合市场和机构的反应，并考虑融资脱媒化的发展趋势，将系统性风险定义为：市场或金融机构失败引发的经济冲击通过恐慌或其他形式蔓延，导致一连串的市场或机构失败，或者导致一连串的金融机构遭受巨大损失，引起资本成本上升，使获取资本难度增加，并常常伴随着剧烈的金融市场价格波动[4]。

我国资产证券化产品评级的四个阶段分别与系统性风险的业务隔离基础、评级技术基础、法律监管基础和资产市场基础相对应。前期准备阶段中，评级机构协助发起人和承销商进行基础资产池的筛选和交易结构设计，并基于入池资产和交易结构的特征，确定初步的评级方法。此阶段存在着业务隔离失败的风险，评级机构参与资产证券化产品的设计会加大自我评级风险，并可能形成系统性风险。在评级阶段，提交评级资料清单和访谈工作计划，对资产池信用质量和交易结构进行分析，最后通过售前报告发布初步的评级结果。评级阶段是信用评级流程的核心步骤，评级技术对评级结果起着决定性作用，包括评级模型的建立、数据库的选择、定性与定量方法的结合等都影响着评级结果的准确性与真实性。在证券发行阶段，评级ฏ机构配合并参与发行人与投资人的沟通及产品介绍，根据发行的实际情况对初步评级结果进行确认或调整。这一阶段，发行人享有对初次评级结果异议的申诉权利，可以要求信用评级机构重新进行信用评级。这一过程存在评级机构被俘获与发行人购买评级的风险，防范系统性风险的法律监管基础一旦被打破，失真信用评级结果将向市场进行传递，并进一步引发系统性风险。证券发行之后，信用评级机构还须在证券存续期内持续进行信用状况跟踪及现金流监测，对资产池的信用表现、相关参与机构的信用状况进行跟踪监督。如果发生等级调整，要出具跟踪✉评级报告及等级调整通知书，同时按照监管机构的要求，定期发布跟踪评级报告[2]。跟踪评级阶段是证券市场持续信息披露制度的重要安排，但评级下调常常会成为市场系统性风险爆发的起点。基础资产价值是衍生金融产品价格的基础，当经济出现负向冲击，基础资产价格下跌，相应地资产证券化产品的评级也会下调，资产证券化产品价格下降，继而失去流动性扩张与资产价格上涨的根基，流动性紧缩由此产生。尤其是当剧烈下调的跟踪评级结果与发行时夸大的初次评级结果相关联时，则会在短期内引发市场的急剧恐慌与大量抛售，导致金融市场系统性危机爆发。因而，在这一阶段基础资产市场的动荡会引发系统性风险的传导，破坏金融体系的稳定。

二、资产证券化信用评级中系统性风险的后果

信用评级机构中曾长期存在将信用评级与系统性风险割裂的认识，例如，惠誉评级公司在其评级准则中，将信用评级定义为仅针对信用风险的评估行为，而资产价格变动导致的市场风险或变现困难导致的流动性风险均不属于评级考虑范围[5]。实际上，日趋复杂的金融创新工具已将多家金融机构的财务报表紧密关联，风险在整个市场具有传染性，单一的信用风险评级报告显然无法为市场提供有效的金融产品定价与风险防范信息。通过对2008年金融危机的反思，业界一致认为资产证券化信用评级失败引发了金融系统震荡风险。Coffee认为评级机构失败应当被认定为导致系统性风险的因素之一，当信用评级机构不能作为一个可信赖的资本市场看门人有效监控债务抵押债券与其他资产支持证券的信誉时，这些证券要么无法以匹配风险的价格进入市场流通，要么其价格会在繁荣与萧条的经济周期中呈现出高度的波动性[6]。Coffee将引发系统性金融危机的原因总结为看门人失败、管理层失败和监管者失败三个方面[7]。一般来说，在资本市场的失败与资产泡沫的破灭之前，总会先发性地存在看门人失败。当投资者意识到看门人机构发生失职时，会选择退出市场，资产价格暴跌，引发资本市场进入极速下行阶段。Amadou则认为信用评级在增加系统性风险的过程中具有顺周期特征，它在繁荣时期进一步刺激投资，在萧条时期加剧市场损失，信用评级机构通过未预见的突然降级，引发市场恐慌与抛售，造成流动性的极大萎缩[8]。王晓将资产证券化信用评级与系统性风险的后果定位于资产证券化基础资产的价格波动导致的证券化资产评级降低，造成资产证券化产品的流动性有效扩充受阻、风险转移功能丧失和证券化产品失去销路三种现象，进而引起系统性风险的爆发[9]。

总体来看，与普通债券和主权债券相比，资产证券化产品将市场参与者的资产负债表高度关联，导致其信用评级失败具有更大的风险传染性。此外，资产证券化产品合约中内嵌的评级触发条款加剧了系统性风险爆发的可能，在交易一方的信用评级被调低时，相对方会要求激活提前清偿债务，提供额外担保和提高利率等限制性条款。信用评级与系统性风险的传导过程见图1所示。由此，资产证券化产品的信用评级从投资者抛售的羊群效应和强制性的合同义务两个方面引发市场流动性紧缩和系统性危机的风险。

三、资产证券化产品信用评级制度的供求分析

信用评级制度作为资本市场的重要信息披露制度，其向市场提供的产品是金融资产的投资价值信息，一方面，体现为投资者为获取投资决策参考信息而产生的信息需求;另一方面，体现为监管者参考专业信息进行监管决策所产生的监管依赖需求。信用评级制度的供给包含评级机构数量的供给与评级质量保障的供给两个方面，前者指市场的竞争结构，后者则反映在信用评级制度的监管法规与行业自律等约束机制中。

我国资产证券化的信用评级信息需求

尽管我国资产证券化市场规模占融资市场比重仍然较低，但自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，2014年和2015年两年市场共发行各类资产证券化产品超过9000亿元，市场规模较2013年末增长了13倍多①。2015年1月4日，经银监会批准，有27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品业务资格，意味着信贷资产证券化业务备案制已实质性启动。在备案制和注册制等政策的推动下，基础资产类型和产品结构更加丰富，市场参与主体类型也更加多样。与市场不断扩容相对应的是市场参与方和监管机构对信息披露制度和信用评级制度的需求增加。

我国银行间债券市场与证券所交易市场的资产支持证券产品均需进行信用评级。人民银行和银监会在《信贷资产证券化试点管理办法》第三十五条规定：资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易，应聘请具有评级资质的资信评级机构对资产支持证券进行持续信用评级。证监会在《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中规定：证券投资基金投资的资产支持证券，须具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级。除市场交易的信息需求之外，信用评级结果还作为实施不同监管标准的依据被监管机构所依赖。《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》第十三条中规定：货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上的资产支持证券。

我国信用评级机构及监管法规的供给

然而，与对信用评级信息的巨大需求相矛盾的是我国信用评级市场竞争不足和基础法律缺失的现状。第一，我国评级行业极度缺乏竞争性。目前，我国主要评级机构有8家②，其中，中诚信国际、联合评级和大公国际三家机构的市场占有率合计超过80%。各多头监管机构对评级市场的进入设置行政门槛的做法，使我国信用评级市场的寡头垄断结构难以单纯通过市场化方式消除。一方面，增加了评级市场的逆向选择和道德风险问题;另一方面，也减弱了评级机构提高评级信息质量和积累声誉资本的激励。第二，我国信用评级制度运作的法律监管环境不完善。我国尚无资产证券化信用评级制度监管的基础性法律，现行针对资产证券化信用评级的监管规定主要存在于管理办法、通知、实施细则等位阶较低的法规中。资产证券化产品信用评级的监管权力分为银监会和人民银行主管的信贷资产支持证券化和证监会主管的企业资产支持证券化两个部分，交叉监管既会造成监管效率的无谓损失及监管成本的增加，也会因监管资源分散引发监管不到位和监管漏洞等问题。此外，法规的低位阶及模糊性也加大了投资者、评级机构和发行人的决策成本。监管法规位阶较低和监管权力分散与资产支持证券产品评级业务的复杂性及其引发系统性风险的评级失败后果不相适应。

四、资产证券化产品信用评级制度的特殊监管规则

我国资产证券化产品信用评级实施特殊制度安排的原因

我国资产证券化评级特殊性在于：第一，目前我国资产支持证券的发行方普遍采取产品发行成本较高的信用增级方式以获得较高发行评级，自2005年以来，我国资产证券化市场产品以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，信用层次非常单一。以2015年为例，当年发行的信贷ABS产品中，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3416.71亿元，占84%;企业ABS产品中，高信用等级产品发行额为1645.95亿元，占85%③。试点挑选质量较为优良的基础资产进行证券化打包是造成目前信用评级居高的主要原因，但随着基础资产质量的多样化发展，高风险高收益产品比重逐渐加大，市场的刚性兑付压力迟早会被打破，因而，信用评级制度仅作为满足发行与交易条件的形式要求的地位应当被改变。第二，我国资产证券化市场处于起步阶段，其评级所需数据的缺乏、违约概率的测算难度及违约回收率等基础模型的不成熟，都使得资产证券化信用评级过程隐藏着更大的失败风险，因而相对欧美成熟的资产证券化市场，良好的法律监管环境给予市场参与主体完善的法律保护和法律支持，并为评级行为做出适法指引在我国显得尤为重要。第三，资产证券化产品是系统性风险最主要的传导渠道，信用评级的失职在此过程中会加剧资本市场挤兑的发生。在金融体系中，投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化产品的主要持有者，而商业银行既是证券化产品的持有者，也是发行者。基础资产价格下跌会引起资产证券化产品的降级和减值，投资者抛售资产避免损失的套现行为将导致市场流动性紧缩，流动性的缺乏则会进一步加剧资产减值与流动性紧缩，进而爆发波及金融体系稳定的系统性风险。从我国资产证券化市场的发展趋势及其与系统性风险的密切关联考虑，资产证券化市场健康良性发展需要对信用评级制度法律监管环境予以完善。

我国资产证券化产品信用评级特殊监管规则的有效性分析

目前，我国针对资产证券化产品信用评级的特殊监管规则主要体现在人民银行、证监会和财政部于2012年发布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中：鼓励对资产支持证券信用评级采用投资者付费模式。要求对资产证券化产品必须进行双评级，即资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。要求资产支持证券投资者建立内部信用评级体系，加强对投资风险的自主判断，减少对外部评级的依赖。

首先，信用评级付费模式从投资者付费转变为发行人付费的理论与现实条件并未改变，评级信息的公共物品属性和投资者的搭便车行为，使评级机构无法在投资者付费模式下获得足额补偿，有限的收入会减少行业吸引力及改进评级技术和方法的资源投入。其次，在资产证券化产品评级中，评级机构在节约成本的限制下，会将公开信息披露转变成选择性信息披露，这一转变实质上是减弱了对投资者的保护和对系统性风险的防范能力。因而，通过向投资者付费模式的回归以隔离资产证券化信用评级风险在现阶段不具可操作性。再次，双评级制度作为对利益冲突的逆向操作，是指在债券发行过程中，由两家评级机构分别独立承担对同一债券发行主体或者同一债项资信的评级工作，并各自出具独立评级报告的评级制度。双评级制度通过遏制评级机构以价定级行为，提高风险定价的准确性，增加提高评级结果对投资者的可参考性及资产证券化产品投资风险的可控性。但双评级制度能否有效发挥作用，受限于评级市场的竞争状况与对评级机构失职行为的惩罚力度等因素。欧盟在2013年《信用评级监管规章》中，针对金融产品信用评级也引入了双评级制度，并且要求发行实体在使用多个评级机构发布的信用评级时，应考虑至少委托一个小型评级机构参与信用评级发布。由此可见，在我国由大评级机构主导的评级市场结构约束下，以及目前法律法规对评级机构承担不实评级责任并无细化规定的情形下，双评级要求作为克服评级机构利益冲突和保障评级质量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立资产支持证券投资者的内部信用评级体系来减少对外部评级的依赖，并不能够从根本上克服资产支持证券在发行人和投资者之间的信息失真问题，在评级数据和模型建立的专业化方面，以及相对于投资者与发行人的中立性方面，外部评级制度都有着内部评级体系无法比拟的优势。

五、进一步完善我国资产证券化产品信用评级制度的建议

确立防范系统性风险的宏观审慎监管框架

资产证券化信用评级引发系统性风险问题在2008年金融危机后备受关注，2009年伦敦G20会议提出，各国监管者应承诺延伸对评级机构的监管和注册要求，标志着金融监管开始着重应对信用评级制度与系统性风险的传导问题。信息搭便车现象与系统性风险的负外部性和溢出效应，极大地减弱了单个市场参与者主动防范系统性风险的激励，因而法律监管措施对信用评级制度运行的调节与干预成为重要的纠正市场失灵的关键手段[10]。而宏观审慎是一个动态发展的框架，主要目的是维护金融稳定、防范系统性风险，主要特征是建立体现逆周期性的政策体系，对系统重要性机构的特殊监管要求是其主要内容之一[11]。资产证券化产品将商业银行、投资银行、对冲基金、养老基金等金融机构与个人投资者的风险与收益关联，金融机构资产负债表之间的高度相关性等，存在风险快速、大范围传染的隐患，而资产证券化产品的降级会同时引发资本市场挤兑与商业银行偿付危机。在我国资产证券化发展的初始阶段，建立以防范系统性风险为目标的宏观审慎框架下的信用评级监管制度对促进我国金融市场创新，维护金融系统稳定具有重要意义。首先，应重视初次评级的真实准确性，以最大程度地避免跟踪评级突然降级可能造成的市场连锁反应。其次，在克服经济周期的操作中，保持不同经济周期的评级制度监管弹性，在市场繁荣时期，对市场参与者的从众心理和投资者对风险的忽视进行适度逆向操作[6]。最后，为避免市场的同向化发展，不应将信用评级流程标准化。评级假设、方法和模型的趋同性，既会阻碍创新和多样性，也会因监管依赖的存在而增加系统性风险。

完善现有制度的配套ผ措施

我国债券市场被划分为银行间交易市场和交易所债券市场，资产证券化产品相应分别在两个市场运行，国家发改委、人民银行、证监会、银监会及其授权的中国银行间交易商协会均有权对资产证券化信用评级实施监管。在多头监管格局下，监管机构之间协调性的欠缺与监管真空等问题以及信用评级基础性立法的缺失，导致现有监管模式对系统性风险的反应不灵敏，难以发挥有效防范系统性风险的作用。随着资产证券化产品基础资产的多样化和结构的更趋复杂化发展，金融机构的业务与风险不断相互渗透，现有的监管模式无法适应其发展，因而，我国应当建立新的信用评级监管体系，对资产证券化信用评级实行统一协调和专业化监管，形成跨市场、跨机构和跨产品类型的功能性监管模式。此外，与审慎监管框架和统一监管格局相对应，加快出台资产证券化信用评级的基础法律，以高位阶的法律法规对相关评级制度予以完善，主要包括：在资质认可方面，加强资产证券化产品信用评级人员的专业技能要求，结构化产品评级的项目负责人需要具备良好的声誉、充足的技能和经验，并且应当以足够的谨慎确保评级过程的独立和对利益冲突的识别、管理与披露。强化信息披露要求，包括对损失和现金流分析结果、基础资产尽职调查程度、证券化产品压力测试反应、评级是否依赖于第三方评估工作、评级假设和方法的指导等信息进行详细的公开披露。建立利益☠冲突隔离制度，将资产证券化产品的咨询业务与评级业务相隔离，降低自我评级与信用评级机构被发行人俘获的风险。在评级规范方面，针对资产证券化产品的分层设计，对其评级分类设置额外的评级符号，使其具有比普通债务工具更为细化的风险分类。

充分发挥市场机制在防范信用评级风险方

面的作用

微观经济学提倡市场规律下的充分竞争才能实现效益最大化和资源的最优配置。我国评级市场竞争的缺乏不仅损害市场效率，也限制了双评级制度等隔离风险措施的可操作性。市场机制在防范信用评级系统性风险的作用主要体现为行业进入和退出的市场化渠道的建立与运作。对我国信用评级制度改进应当从增加市场化竞争、对评级机构施以持续的信息质量监管与建立评级机构的进入和退出机制等方面来考虑。逐步降低信用评级行业进入的行政许可门槛，参照同为市场看门人的会计师事务웃所等证券服务中介机构的进入与退出规则，在明确市场化进入条件的前提下，鼓励评级行业的充分竞争，以从业人员的专业胜任力、机构的风险隔离机制为考量来替代目前不同监管机构对评级市场进入施加的缺乏透明标准的行政门槛。针对市场进入者向下竞争的道德风险，对开放市场准入辅以事中和事后的持续信息质量监管，要求评级机构定期提交业务报告，公布评级历史以及接受不定期的业务检查。最后，应当明确市场退出机制，以威慑和惩罚评级失职行为来维护市场水准。

资产证券化信用评级对系统性风险的累积和传导有着巨大作用，在考虑我国现实情况下，对其监管框架和法律制度予以完善，并促进其良性的市场化发展是增强我国金融市场效率、防范金融创新潜在风险的必然条件。