对中国外汇储备的思考(1)论文

［摘要］中国作为一个发展中大国而拥有超过万亿美元的外汇储备，无论如何是个不寻常的现象。如果在这个问题上缺乏大战略、大思路，毕竟“未思成，先虑败”，其负面后果不仅仅是目前改革成果的丧失，也可能使得多年来外向型经济发展的成果遭受重大损失。

中国万亿美元外汇储备向何处去？这将是一个值得慎思谨行的课题。 ［关键词］中国 汇储备

一、汇率基本稳定背景下的外汇储备飙升带来诸多挑战 我们回顾中国外汇储备快速增长的历程。1996年底，中国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后五年，储备上升相对平稳。

2001年至今，中国经济的强劲增长迅速推动了储备的飙升。到2003年储备的年度增量首度突破了1000亿美元，达到1368亿美元；到2011年储备的年度增量迅速突破了2000亿美元，当年外汇储备增长达到2067亿美元。

今年将是连续第三年单年储备增量超过2000亿美元。因此，中国的外汇储备增长势头有增无减。

简单的推断是，在2008年第二季度外汇储备将超过1.5万亿美元，在2010年底则将突破2万亿美元。如果能够预见储备增长收敛于一个峰值，那么外汇储备的规模和管理问题倒不是那么令人忧虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备今后三五年可能达到何种惊人的程度。

中国外汇储备的快速飙升带来了一系列新挑战。不可否认，高额的外汇储备意味着强大的对外支付能力，以及对金融危机的宏观防范能力。

但其带来的挑战更值得深思。 挑战之一是国民福利的丧失。

一般而言，一个正的GDP增长将能够使国民福利水平得以改善。但是，从2003年至今，将外汇储备每年的增量按名义汇率折合成人民币，其数额都超过了当年GDP的10％。

如果外汇储备被投放于中国境内的银行体系或者金融市场，那么巨额的储备增长将同步增强金融体系支撑经济发展的能力。令人遗憾的是，绝大部分外汇储备被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储备增长绝对地损害了国内福利水平，长此以往将使民众对高速经济增长缺乏切身感受。

挑战之二是人民银行所承受的汇率风险日益加剧。考虑到央行长期以来一直是外汇市场的出清者，因此在央行资产负债表上，资产方的外汇储备不断扩张，资产越来越“外币化”；同时负债方的基础货币外汇占款发行也在飙升，负债越来越“本币化”，考虑到中国外汇储备的主要资产构成为美元，那么可以说，央行面临日益严重的货币错配风险，目前已出现了国民经济运行中的汇率风险加速向央行集中的危险征兆。

挑战之三是维持汇率稳定背景下的储备增长机制代价昂贵。姑且不计算其他成本，而仅考虑央行票据发行一项，即可看出问题的端倪。

目前央行在外汇市场释放基础货币吸收外汇，同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币，这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量，基本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素，结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央行票据投放规模。

从2003年下半年以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额达到了2.91万亿。我们可以简单匡算一下，目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右，带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2.ธ56％，并且每年该成本都在翻番。

因此以发行央行票据对冲储备增长，在5年～10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。

二、中国需要考虑构建新型的储备管理体系 针对上面出现的这些情况，作为一个发展中的大国，中国有必要构思新型的储备管理体系。这个架构至少应包含以下三方面的内容。

创新储备管理体系的思路之一，是动态地界定中国外汇储备的适度规模，并进而确定富余储备规模。只有界定了什么是适度的外汇储备，才能相应地界定可以作为战略用途的富余储备的规模。

关于适度外汇储备，至少需要考虑三个因素。 一是适度储备的基准规模。

目前和界定基准规模相应的因素包括：大约5个月～6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。截至2005年底，对基准外汇储备的各种粗略估计大约在6000亿美元～7000亿美元左右。

二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。不能不指出的是，中国的外汇储备，一方面既是央行资产又是国民财富，同时也对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。

即便考虑到央行可以有对异常资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。 三是国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。

考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储备规模也必然随之水涨船高。一个粗ส略接受的动态增量大致在GDP的2％～3％左右，也就是今后3年～5年，适度储备规模可以每年向上调整约500亿美元～600亿美元，其余的外汇储备增量大致可以列入富余储备。

遵循上述思路，那么目前动态的适度外汇储备的基准规模大致不会高于8000亿美元，其余可以视做富余储备。 创新储备管理体系的思路之二，是从国家战略的角度考虑富余储备的多元化运用渠道。

目前中国外汇储备的主要运用形态集中在金融领域，相信储备收益不会和美国中长期国债的收益率偏离太远，和大国相比储备管理水平大致中等偏上的水准。所谓富余储备的多元化运用，其和传统渠道的基本差异在于，多元化运用将不再局限于金融领域，而是其他更宽阔的领域，目前的相关讨论主要集中在以下五方面。

一是运用富余储备投资于对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资源。考虑到中国不断扩张的、服务于国际经济的制造业规模，中国有必要加速战略资源储备。

在这方面似无太大争议。 二是运用富余储备推进国有企业的技术改造。

中国的对外开放经历了以我ณ为主、技术引进和自主研发并重的阶段，并逐步演变为以市场换资为主。20世纪80年代末期至今，中国差不多已有18年没有大规模的、系统的技术进口了。

考虑到中国处于推进新型工业化的关键时期，因此有必要重新推动新一轮技术进口浪潮，以此提高中国装备工业的能力、技术消化吸收的能力，并在此基础上推动自主创新。运用富余储备引进技术资源，也是相当紧迫的事情。

三是运用富余储备推进国有金融机构的改革。从建设银行、中国银行以及中国工商银行等获得注资、股改上市的进程来看，储备注资是推动国有金融机构完善治理结构、提高经营绩效的可取方式。

目前除国有银行之外，还有政策性银行、国有保险和再保险机构等待注资改制。实践也证明，储备注资这种“花钱买机制”不是万能的♥，存在各种争议，但脱离真实注资的金融改革恐怕是万难的。

四是运用富余储备大力引进一批高层次的、具有国际水准的海外华人科学家团队。越来越多的学者倾向于认为，建国初期，尤其是20世纪50年代从海外归来的数百位科学家，是奠定中国工业体系和科技体系的重要基础。

而今中国完全有能力有必要再度引进1000名左右的、于国于家抱有巨大热情的海外科学家，这对转型中国的经济的发展具有重大意义。 五是运用富余储备填充社会保障资金的巨大缺口。

如果说用储备买资源、买技术、买人才、买机制都是有可靠的中长期回报的话，那么用储备填充社保缺口就显得不具备可持续性。此外，这种做法也存在明显的操作障碍，如何运用外汇资金填补社保的人民币资金缺口？谁去承担相应的汇率风险？如何能够保证投入社会保障的资金能够得以安全回收？这一切皆悬而未决。

创新储备管理体系的思路之三，是确定储备决策、执行和日常管理机构的框架。目前中国的外汇储备管理框架，基本是央行依据中央银行法负责储备的经营管理，日常管理则由外汇管理局进行。

这样极其简约的储备管理方式显然不能适应万亿美元储备的管理决策。因此需要对管理体系予以创新。

目前此方面的讨论尚不深入，我们认为，大致设想包括以下内容，一유是由于适度储备的界定和富余储备的运用涉及诸多部门的利益协调，甚至也不乏一些部门出自本位利益片面地抱有把储备当作唐僧肉去瓜分的心态，因此需要创立金融协调委员会来直接指定储备管理战略。二是适度储备和富余储备的分别管理，考虑到适度储备仍然用于金融领域，因此暂时可沿用外管局进行管理的模式；考虑到富余储备并不用于金融领域，而是根据战略决策进行的具体投资，则需要其他政府职能部门来执行。

三是即便是适度储备的管理，从国际经验看，也通常将头寸分为高流动性头寸和中等流动性头寸两部分，央行和财政部分别对这两部分头寸的管理负责，并且通常由财政负责决策。四是无论适度储备还是富余储备，都有必要尝试引入市场化的私人机构来参与管理，以便改善储备管理的绩效。

参考文献： 《经济师》、中国人民银行发布的消息以及中国金融报刊发布的信息