试析上市公司反收购理论

一、上市公司反收购相关概念辨析

反收购主要是针对敌意收购行为而产生的，指目标公司在面临敌意收购时采取的一系列措施来挫败收购的行为。研究反收购需要先界定收购和敌意收购的概念。

收购的概念

根据英美国家公司治理的原理，收购是指由收购公司通过其高管人员发出收购要约，购买某个目标公司的部分或全部资产或股票，以便控制该公司的法律行为。收购的类型多种多样，按目标公司管理层的态度可以分为善意收购和敌意收购，按支付的方式可分为现金收购和股权收购，按交易对象的不同可分为要约收购和协议收购等等。

总的来讲对上市公司的收购是收购的一种基本类型，特指发生在一国公开的资本市场的收购行为。上市公司收购的根本目的既不是单纯通过证券交易获利，也不是为获得公司的股息、红利或通过证券交易来赚取相应差价，而是获取目标公司控制权。我们可以根据中国证监会2006 年9 月1 号实施的《上市公司收购管理办法》中第五条的规定来明确上市公司收购的概念和范围。笔者认为，上市公司收购就是一种股权收购模式，以购买大量具有表决权的股票达到获取公司控制权的目的。结合《上市公司收购管理办法》第五条的规定，在这里简要介绍一下几种常见的上市公司收购方式：

第一种是要约收购，要约收购也称间接收购，指收购公司不直接向目标公司发出收购要求，而是在有价证券市场之外向目标公司非特定的所有证券持有人发出要约，购买目标公司证券以获取该公司控制权的行为。公开要约收购实质上是一种短期内在证券市场外以较高的价格与目标公司股东进行股权交易的行为，一般针对股权较为分散的上市公司。其中要约收购又有全部要约和部分要约两种，全部要约是向目标公司全体股东发出要约，对其股份进行全部收购;部分要约是收购人向目标公司全体股东发出要约收购占股份总数一定比例的股份，目标公司股东可以根据这一比例出售自己的股份。

第二种是协议收购，又℉称直接收购，指收购公司直接向目标公司股东提出要求收购其所持有的目标公司的股票，双方经过一定的协商程序一致收购意见，从而达到收购目的的法律行为。实质上协议收购是收购者与目标公司股东私下达成股权转让的协议，从而控制该公司。协议收购一般针对股权较为集中，存在控股股东的情形下。

第三种是杠杆收购，杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆来完成兼并交易。从实质上看，杠杆收购就是一个公司通过借债来获得另一个公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的兼并方式。

第四种是爬行收购，即通过二级市场购买股票，每达法律规定需披露公告的触发点时加以公告，通过多次购买取得足以控制目标公司的股份。

第五种是管理层收购，杠杆收购的一种，即目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份或资产，从而改变公司的所有权结构、控制权和资产结构，达到重组本公司的目的并进而实现预期收益的一种收购行为。

除此之外在实践中还存在以下种类：1.行政划拨，主要指国有资产管理部门根据实际需要将目标公司的股票无偿的划拨给收购方的做法;2.司法裁决，指由法院判决目标公司的股份归收购方所有;3.继承、赠与等其他民事行为，通过民事行为而不是由市场上的交易行为，在不支付对价的情况下控制目标公司;4.定向发行股份，指经过中国证监会批准后，目标公司向特定的对象大规模发行股票，使对方，达到控股从而进行收购的目的。

敌意收购概念

根据目标公司管理层对交易的态度，可以把收购分为善意收购和敌意收购。善意收购又称友好收购，指收购者首先征得了目标公司经营者的同意，使其与收购者密切合作、积极配合、劝导本公司的股东向收购者出售股份的公司收购。敌意收购指目标公司的经营者拒绝与收购者合作的公司收购。

在善意收购下收购者往往是与目标公司高级管理层研究洽谈，在相关的事项上达成共识。善意收购是收购人事先与目标公司进行沟通，在得到目标公司高级管理层同意的情况下实施的收购，一般成本较低、有利于保守商业秘密，成功率高。

而敌意收购与此恰恰相反，其主要是指收购一方在不经过目标公司董事会而直接向股东发出收购要约，在证券市场上公开收购股份从而控制目标公司。敌意收购是没有管理层的配合，也无法得到目标公司管理层的同意就直接和目标公司的股东进行交易的行为。那么对目标公司的管理层来说，收购方就是敌意。私下协议转让，在二级市场爬行收购和要约收购都可以作为敌意收购的交易形式。而在实务当中由于私下转让与二级市场爬行收购获得目标公司控制权的成本过高不易成功。在美国，敌意收购一般是采取要约收购的交易形式。

收购区别于善意收购之处在于敌意收购方不顾目标公司管理层的态度而直接在市场上采取行动。这会引起目标公司管理层的激烈反对，可能引致相应的反收购行为。

反收购概念

反收购的概念也可以分为广义和狭义来理解。广义上的反收购指目标公司对一切潜在的收购进行防御和反击的行为，既包括了对敌意收购的预防和反击，也包含了对善意收购的拒绝。而狭义的反收购就是针对敌意收购而采取一系列行动，包括事先就可能发生敌意收购而进行的一些股权治理和预防措施，也有要约收购发出以后目标公司针锋相对的反收购行为。

上市公司反收购，是针对上市公司收购之敌意收购来说的，是指目标公司为了防止其控制权被转移，而采取的旨在预防或阻止收购人收购本公司股份的对抗性行为。从表面上看目标公司是反收购行为的主体，实质上真正主导反收购权利的是目标公司背后的管理层、控股股东、实际控制人。当敌意收购发生时，目标公司的管理层、控股股东和实际控制人自然会为了自己的利益而阻止收购成功，防止公司控制权的转移。

反收购的概念涉及的范围既包括了权利行使的主体，即目标公司的管理层和股东大会，也包括了相关具体措施行使以及中小股东利益的保护等。反收购的核心就在于公司控制权的争夺。一个完善的上市公司反收购法律制度也将围绕着反收购行为的合法行使和中小股东以及利益相关者合法权益的保护，内容包括了反收购决定权的归属、反收购措施合法性的认定标准、反收购过程买卖双方的信息披露义务以及相应的救济手段等。

二、上市公司反收购的分类

公司反收购依据是否以需要股东的批准和反收购实施的时间分为两类ข。上市公司的反收购措施按照实施的时间可以分为两类：预防性的措施和反击性的措施。预防性的措施是目标公司为了降低潜在敌意收购的可能性，在敌意收购发生之前就采取的反收购措施。反击性的反收购措施是针对已经发起的敌意收购而采取的反收购措施。当预防性反收购措施没有能够阻止收购方发起敌意收购时，目标公司就需要实施反击性的反收购措施。

由于反收购一般是目标公司高级管理层为了防止控制权的转移而采取的预防或反击性的行为措施，所以从公司管理的角度出发，成熟资本市场上目标公司的反收购措施主要有四类：1.提高收购者的收购成本，降低目标公司的收购价值;2.提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度;3.制定策略性的公司章程，提高外部人改组公司管理层的难度;4.贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。

就目前而言，国际上常见的反收购措施大概可以归纳为三类：1.诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反垄断法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法;2.采取管理上的防御策略，包括采取被称为焦土战略的反收购措施、更改公司章程增加驱鲨剂条款等;3.采取股票交易策略防止被收购，如采取股份回购措施以提高每股市价，增加收购难度等。

三、反收购价值的争议

在美国，上市公司在章程中规定反收购条款极为普遍。但在理论界，目标公司是否有权进行反收购以及是否应对目标公司的反收购行为进行规制，学者之间仍有争议，存在着反收购价值否定说和肯定说两种主要观点。

反收购价值否定说

反收购价值否定说的观点认为，必须对目标公司的反收购行为进行控制和禁止，敌意收购对现代公司治理问题的改善作用是有目共睹的。美国法经济学派与金融界大多对敌意收购改善公司治理结构的作用持肯定态度。他们认为，收购是对管理层最有价值的检验方法，可以确保公司管理层努力提高工作效率，并自觉维护股票价值。通过公司收购的控制权交易，可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而提高公司的经营管理水平，实现公司价值的最大化，促进社会资源的优化配置。

反收购价值肯定说

反收购价值肯定说认为，应该允许目标公司采取反收购措施。目标公司作为一个独立的法律实体，有针对敌意收购进行必要防卫的权利。首先，赋予目标公司反收购的权力是对股东利益的保护。在敌意收购过程中，目标公司的股东由อ于人数分散、信息不对称，在与收购方的交易中处于劣势的地位，不具有和收购方相抗衡的实力。收购方可能利用其优势地位，任意侵犯股东的利益。目标公司的反收购可以维护公司股东的最大利益，促使收购方提出更合理的报价，或者促成其他潜在收购者的竞争性报价，达到最优效果。

其次，是维持公司长远利益的需要。部分敌意收购的动机是值得怀疑的。敌意收购的目的有时并不仅仅是为了企业间的联合以增强企业的竞争地位，取得规模经济效益。当目标公司的价值被严重低估时，敌意收购方有时也只是想把收购来的公司转手倒卖，以换取高额的利润。敌意收购方的这种收购行为只是为了谋取暴利，并不关心目标公司的生存发展前景，从而损害了目标公司的利益，使目标公司丧失独立经营自主权，也损害了目标公司广大股东的利益。

反收购价值折衷说

鉴于否定说与肯定说都有不足之处，因此部分学者提出了一种折衷的观点部分肯定说。该说认为，应该赋予目标公司反收购的权利，但要对目标公司的反收购行为进行必要的限制：即对目标公司的经营者以巩固自己地位为目的而阻碍外部监督♛作用发挥的反收购行为应加以禁止，但如果反收购措施作为一种提高或保护股东利益的手段，而对收购积极作用有益无害的措施应被允许。实践表明，一些反收购措施可以是目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价，并可促使目标公司的财产流向效率更高的收购者。因此可见，部分肯定说仍是支持反收购价值肯定说，只是提出要对反收购进行一定的限制。

笔者认为不能因为反收购的消极作用就否定其积极作用，反收购价值肯定说应该被支持。因为只有赋予目标公司一定的反收购权利，才能更好地实现股东利益和维护公司的长远利益，也便于公司更好履行社会责任。同时，由于目标公司反收购存在弊端，故对其进行一定的法律规制也属必要。