探究美国上市公司的反收购措施

以是否符合目标公司董事会或管理层的意愿和态度为标准，对目标公司的收购可以分为友好收购和敌意收购，如果对目标公司的收购符合其董事会的意愿并在其配合下进行的话，成为友好收购，反之则为敌意收购。一般而言，协议收购是友好收购，敌意收购主要存在于竞价收购和要约收购中。由于敌意收购往往与目标公司董事会的意愿和公司的利益背道相驰，所以目标公司会采取一些针锋相对的措施加以阻挠，这就是所谓的反收购措施。反收购是与敌意收购相对的概念，敌意收购起源于20 世纪50 年代，传统的证券法和公司法没有相关法律规定保护收购交易中的目标公司，直到1968 年《威廉姆斯法案》的颁布以及法院肯定目标公司的反收购措施以后，反收购措施才正式诞生并日趋成熟起来。在如火如荼的收购攻势下，目标公司的管理层、银行家以及律师不得不发挥其最大限度的想象力，创造出了一些花样繁多的反收购措施，有的措施针对的是已经出现或者迫在眉睫的敌意收购，而有的则是针对潜在的不特定的敌意收购。这些措施中，不乏有幽默生动且概括性极强的名称，如驱鲨剂条款、毒丸计划、金降落伞、皇冠之珠、焦土政策、白衣骑士等，尽管这些措施各有千秋，但它们有一个共同的目标：增加敌意收购者的收购成本或者在其收购成功后控制目标公司的难度，减少乃至消除目标公司对敌意收购者的吸引力。以下笔者简单介绍以下美国公司的反收购措施。

一、反收购的第一道防线整顿

一个公司之所成为敌意收购的目标，究其原因还是公司自身的经营管理或财务结构存在缺陷或弱点，因此公司为了避免自身成为猎物，首先要整顿公司自身，其中包括了调整公司组织机构、业务结构，更重要的是用良好的财务管理来☂纠正缺陷。故投资银行从参与组织结构的设计、财务管理的改进等方面为公司提供反收购服务，在公司股价偏低，管理层和股东沟通有障碍时，投资银行就有责任向客户公司提出建议，如适当地进行股票回购以抬升股价，减少敌意收购者乘虚而入的机会。在经营管理的决策方面，投资银行应提醒公司将股东利益最大化这个原则置于最突出的位置。对于客户公司内部结构和业务整顿，主要有：

公司分拆和子公司上市

公司分拆是指公司出售不再符合其战略规划的部门或将原公司分裂成几个相互独立的单位。这样敌意收购者对本公司的窥觑便化为泡影。子公司上市则是让某项核心业务的子公司上市，再将部分或者全部的股份售与市场或配给母公司的股东。这两种方式可以让公司抬高其股价，增加敌意收购者的收购成本，这样收购者不得不知难而退，同时，分拆和子公司上市能够筹集大笔资金来对抗敌意收购。

资本结构重构

这是通过改变公司资本结构，提高债务比重和降低股权来实现的。公司向股东发放数量可观的现金或者债券来向股东返还部分投资，以债券换取股权，而公司的管理层一般不会领取现金或债券，他们继续增购股票，通过提高控股权来对抗敌意收购。

出售皇冠明珠

有时公司遭到敌意收购，是因为其有让人垂涎的资产、部门或业务，美国人成其为皇冠明珠，例如被市场低估了的地产、设备等。如果公司无法对抗敌意收购，可以出售其皇冠明珠，让收购者失去兴趣，但同时公司要注意出售资产的公允价值，以防司法干预而使出售行为被判无效。

二、反收购的第二道防线预防

这个层面的措施主要是减小公司的吸引力和制造收购者的麻烦，因此这些措施常被☮欧美国家戏谑为杀人蜂。在预防的层次上，投资银行需要监察客户公司股票的买卖，力图辨别出积累客户公司股票的各方，分析其是否存在潜在的敌意收购意图。主要有以下措施：

董事会轮选制

股权争夺是收购与反收购成败与否的关键，而股权争夺的成败则在于董事会的控制权落入谁手。因此，预防敌意收购的可以采取修改公司章程的办法，建立董事会轮选制和超多数规定。前者要求每次董事会换届选举只能更换部分董事。这样要全面更换董事会而获得彻底的控制权，历时教长，增加了收购的难度。后者则要求当公司面临被接管或威胁时，把赞同结果的票数由简单多数提高到三分之二或者四分之三，也有同样的效果。

金降落伞

这是针对管理层的保护政策，它要求一旦公司被收购而导致董事、总裁等高级管理人员被解雇，公司必须提供相当丰厚的解职费、股票期权收入和额外津贴作为补偿，高昂的降落费无疑会给收购者带来经济上的沉重负担，同时这项政策可以对管理层人员起到稳定军心的作用。

设置毒丸计划

毒丸是指公司制定一些对外来控制极为✄不利的规定，这里的毒丸是狭义上的毒丸，主要包括：股份购买权利计划，票据购买权利计划和价值保证计划三种。第一种计划是公司向股东配发这样一种权利，即公司在遭到敌意收购时，允许权利人以优惠的价格认购本公司的股票，从而分散股权，提高公司的收购价格。第二种计划规定，如果第三者收购了公司一定比例的股份，那么权利人有权将其股票售与发行者，公司再按约定支付一揽子证券，当然这些证券往往☒含有意在令收购者融资更加困难的规定，如对清偿次序、资产变卖做了诸多限制。第三种计划是以股息的形式向股东发放若干年期的不定票据，该票据可以脱离股票单独交易，价格根据收购者出价和公司股票市价调整计算，也旨在增加收购者的负担。

三、反收购的第三道防线反抗

这一层面的反收购措施，不仅是防线，可以说是战线。根据公司的资金状况和融资能力，针对敌意收购的措施主要有：

白衣骑士庇护

有时公司为了免遭敌意收购者的控制而走投无路时，可以寻找一家友好公司，由这家公司出面和敌意收购者展开标购战，这家友好公司通常被称为白衣骑士，在危难关头救人于水火之中。但是寻求白衣骑士的庇护，也可能使公司最终丧失独立地位。

寻求外界的同情和支持

一方面，公司可以向有关政府机关控告敌意收购者的不合法收购行为，增大其收购行为的复杂性，另一方面，公司也可以收集大量的证据，展开宣传，借助投资银行向公众表明敌意收购者出价过低的不合理性或者向公众展示公司未来的大好赢利前景，以组织股东抛售股票。

帕克曼式的反标购

帕克曼一词源于80 年代初美国一度流行的电子游戏，它主要奉行已进为退，反守为攻的策略。在这种方式下，公司宣告对敌意收购者实行标购，积聚对手的股票以期掌握收购公司的控股权。然而这种反标购要求公司本身有足够的实力、现金和灵活的融资渠道，而且这种反标购本身就表明双方有意合并，不利于获取外界的支持和同情，但是它可以使公司处于进退自如的有利地位，从而与收购者展开持续的对抗。

以上是美国一些公曾经甚至现在使用的反收购措施，笔者认为，尽管美国，的反收购措施五花八门，但如果不对其进行合理的法律规制，不但不能实现资源的优化配置，反而效果还不如被收购。可见，增加法律的可操作性，使收购者和目标公司在一个更加平等、公平的舞台上博弈还有待进一步探讨研究。