美国货币政策如何影响中国经济?
摘 要：美国货币政策一百年前已经开始影响中国经济，虽事关国家利益，却少为人知。本文运用格兰杰非因果性检验等方法，对2005年8月至2014年9月美国货币供应量、发电量等13个指标进行分析，提出转型国家货币政策传导的要素价格管制媒介理论。研究认为，美国货币供应量通过发电量、出口价格等影响国内物价水平、利率、进出口；汇率对进口、利率、物价影响显著，对出口额、美元供给无显著影响，人民币升值对解决中美贸易失衡作用有限；汇率通过利率影响经济和货币供给。因此，在如何应对美国货币政策增加国民财富问题上，中国货币政策作用有限，非货币政策效果明显，推进要素价格市场化改革则是长久之策。
关键词：美国货币政策；汇率；结构调整；出口
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、问题的提出与文献综述
本文选取M3作为美国货币政策指标，在分析美国货币政策影响中国物价和进出口基础上，讨论其作用机制，包括汇率、利率在该过程中的作用，提出并检验了开放转型条件下货币政策的要素管制传导媒介假设，即在改革开放和国内要素价格管制条件下，美国扩张货币政策导致中国经济结构调整及扩张，最终促使国内利率、物价上涨及进出口增长。
二、理论及假设
货币政策传导机制理论包括传统货币政策传导机制理论、货币政策国际传导机制理论和以中国为代表的转型条件下货币政策传导理论。
1.传统货币政策传导机制
传统货币政策传导机制包括货币传统渠道和信用传导渠道。货币传统渠道一方面强调利率对投资的作用，另一方面认为货币供应增加使人们调整金融资产结构，引起金融资产价格变化，传导到实际经济领域，引起商品和劳务价格变化，最终影响产出。信用传导渠道包括银行贷款和资产负债平衡表两个方面。前者认为，货币供给增加，银行存款增加，银行贷款增加，投资增加，产出增加。后者认为，货币供应增加导致企业资产价格上涨、企业财务状况改善，资产净值上升，并且名义利率下降使企业利息支出下降，债务降低，现金流量增加。企业道德风险降低，银行愿意给企业放款，企业有更多资金进行投资，总需求增加，产出增加。并且对居民而言，在扩张性货币政策条件下，其调整流动性强的金融资产与流动性较弱的耐用消费品与房地产比例，增加耐用消费品和房地产支出，刺激产出增长。
2.货币政策国际传导理论
货币政策国际传导理论包括汇率传导途径、国际通货膨胀传导机制和利率机制下金融市场传导理论。汇率传导途径理论认为，汇率传导借助对进出口和资产负债平衡表两个方面影响另一国经济。当一国货币供给增加时，货币政策首先通过实际利率影响汇率。名义利率下降，汇率贬值，进口产品价格上涨，带动本国一般价格水平上涨，生产和收入增加，按永久收入假说，当期消费增加小于生产增加，所以多余部分将用于出口，出口收入增加意味着对未来贸易伙伴国的商品需求增加，由此使两国财富分配发生永久性变化；资产负债平衡表渠道的影响主要针对外债较多国家而言，即货币供给增加，名义汇率下降，持有大量外债的企业、银行资产净值减少，银行对外贷款减少，投资减少，产出减ณ少。国际通货膨胀传导机制表明，当某个国家货币投入市场，如果原来限制生产的原因不是货币供应，其对经济的影响表现为物价上涨，最后引起其他国家物价水平上涨。利率机制下的金融市场传导理论认为，在资本自由流动前提下，当其他国家实行扩张性货币政策时，外国利率下降，其资本流向收益率高的国家。外资流入将改善本国国际收支与金融账户，在固定汇率条件下，本币有升值压力，外国资本流入更多。由于中央银行需要买入外币，投放本币以稳定汇率，采用公开市场业务等工具冲销过多的流动性，本币供应增加，本国利率下降，刺激本国投资需求，拉动产出，提升物价。
3.转型条件下货币政策的要素管制传导媒介假设
前两种理论描述了市场经济条件下货币政策传导机制，未考虑能源资源要素价格管制条件下货币政策传导问题。中国目前处于计划向市场转型过程，一些重要的要素价格还没有完全市场化，在此背景下美国货币政策如何影响中国经济？本文提出要素管制媒介假设，即转型条件下อ能源资源等要素价格管制是美国货币政策国际传导的重要媒介，即对转型国家而言，在开放和能源资源等要素价格管制条件下，美元扩张货币政策通过金融市场引起世界能源资源价格上涨，拉开了转型国家国内能源资源价格与国际市场的差距，引起其能源资源产业、以能源资源为主要生产要素的出口产业快速扩张，能源资源型产品出口增长，导致除了管制要素价格外的其他相关要素价格上涨，如利率，最终表现为出口商品价格、各类生产要素价格、各类商品价格、居民消费价格普遍上涨，最终导致通货膨胀、产业结构失衡。
三、指标选择和数据特征
1.指标选择
测度美国货币政策的指标有多种，从时间价值角度考虑，包括联邦基金利率等指标；从发行货币存量角度考虑，包括M
1、M3等；从与其他国家货币相对价值考虑，包括美元兑欧元汇率、美元兑人民币汇率等。本文将从美国货币供应量和美元对人民币汇率两个方面探讨美国货币政策对中国经济的影响。测度中外经济联系的指标有出口、进口、出口价格、外商直接投资、对外直接投资、资本项目往来等指标，在这些指标中，出口无疑是重要的中外经济联系指标。为了从更宽广的视角审视美国货币政策影响中国经济的机制，本文还选择了用电量、利率、工业品出厂价格、燃料和动力价格、居民消费价格等指标，旨在探讨如何把握美国货币政策与中国经济各变量之间关系，以便从中找寻影响两者关系的政策着力点，拓展中方政策空间，把握对外经济关系调控主动权。
2.变量和数据特征
考虑到2005年7月汇率制度改革，本文选择月度数据，期间为2005年8月至2014年9月。数据来源于中经网统计数据库。各变量及其稳定性情况如下：
Mm： 美元期末汇率（当月数；单位：人民币/美元），1阶单整序列。
Cj：出口商品价格总指数（上年同月=100），平稳序列。
Jj：进口商品价格总指数（上年同月=100），平稳序列。
Dz：发电量产量增速，当月（%），1阶单整序列。
Gj：工业品出厂价格指数（上年同月=100），当月，平稳序列。 Jm：居民消费价格指数（上年同月=100）， 当月，1阶单整序列。
Gm：美元广义货币指数（M3）（2010年=100），SA（%），1阶单整序列。
Rd：燃料动力类购进价格指数（上年同月=100），当月，平稳序列。
Sls：商品零售价格指数（上年同月=100），当月，1阶单整序列。
Ckzs：出口额当月同比增速（%），1阶单整序列。
Jkzs：进口额当月同比增速（%），1阶单整序列。
Llgy：银行间同业拆借加权平均利率， 隔夜，当月（%），平稳序列。
本文主要使用格兰杰非因果性检验、VAR、脉冲响应函数进行分析。这些方法要求变量是平稳序列，所以首先对数列进行单位根检验。其中，Jj、Gj、Rd、Llgy为平稳序列，其他变量均为1阶单整序列。对1阶单整序列，取其1阶差分进行分析。本文研究选择的变量较多，在众多变量关系中审视美国货币政策与中国出口关系是本文的研究特点。
四、美元供给量影响国内物价水平
出口和工业品价格是美国货币政策影响中国一般物价水平的媒介。
第一，美元供给量影响中国商品零售价格指数和居民消费价格指数。美元广义货币指数影响中国商品零售价格指数。对D（Sls）、D（Gm）进行格兰杰非因果性检验认为，在1%显著性水平下，拒绝D（Gm）不是D（Sls）的原因假设；不过，在5%的显著性条件下，中国商品零售价格指数对美元广义货币指数影响不显著；对D（Jm）和D（Gm）进行格兰杰非因果性检验，在5%显著性水平下，拒绝D（Gm）不是D（Jm）的格兰杰原因假设。
第二，美元供给量影响中国工业品价格水平。金融危机前后，美元供给与中国工业品价格关系变化。危机之前，美元广义货币指数和中国工业品出厂价格指数相互影响。对Gj和D（Gm）关系进行格兰杰检验，结果显示在1%的显著性水平下，拒绝D（Gm）不是Gj变动的原因假设，美元广义货币指数对中国工业品出厂价格指数影响显著；在10%的显著性水平下，拒绝Gj不是D（Gm）变动原因假设，中国工业品出厂价格指数影响美元广义货币指数；金融危机之后，美元广义货币指数继续影响中国工业品出厂价格，不过，中国工业品出厂价格指数对美元广义货币指数影响不再显著。对D（Gm）与Gj进行格兰杰非因果性检验，结果如表1所示。在5%的显著性水平上，拒绝D（Gm）不是Gj变动原因的假设。
五、美元供给量影响中国出口
第一，美元广义货币指数与美元狭义货币指数对中国出口额增长速度影响不同。美元狭义货币指数对中国出口增长速度影响不显著。对D（Ckzs）和D（Xm）关系进行格兰杰非因果性检验表明，在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Xm）不是D（Ckzs）原因的假设，以及不能拒绝D（Ckzs）不是D（Xm）原因的假设。
第二，金融危机前，发电量是联系出口与美元货币供给的媒介。首先，出口与发电量相互影响。对D（Ckzs）和D（Dz）进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在10%显著性水平下，拒绝D（Ckzs）不是D（Dz）变动的格兰杰原因假设；在1%显著性水平下，拒绝D（Dz）不是D（Ckzs）变动的格兰杰原因假设。如果D（Dz）增加，中国电力生产能力还有增长空间，在较低的电力管制价格条件下，因为国内高耗能产业在国际上仍然有竞争力，国内高耗能产业及资源型产业将继续扩张，美国无需D（Gm）增长，仍可从中国获得更多价格低廉产品。如果D（Dz）不变，或者受到一个负向冲击，一般情形是中国电力满负荷生产，如果D（Gm）增长，则外部需求增长将推动国内高耗能产业及电力投资扩张。因此，在国内对高耗能产业较低价格管制条件下，美国货币政策对中国发电量的反应符合美国国家利益。其次，金融危机之前，发电量影响美元供给；危机之后该影响不再显著。分别对金融危机前后D（Dz）和D（Gm）关系进行格兰杰非因果性检验。检验结果显示，危机之前在5%显著性水平下，拒绝D（Dz）不是D（Gm）变动的格兰杰原因假设，即中国发电量影响美国货币政策；危机之后，D（Dz）对D（Gm）的影响不再显著，即发电量不再影响美元供给。出现这种情况的原因与金融危机后国内能源价格体系市场化改革、国内对高耗能、高污染、资源性行业调控及美国量化宽松货币政策有关。
第三，金融危机前，燃料动力购进价格是联系出口与美元货币供给关系的媒介。首先，金融危机之前，燃料动力购进价格与美元货币供给相互影响。在金融危机前，美元广义货币指数和中国燃料动力购进价格指数之间相互影响。对D（Gm） 和 RD进行格兰杰非因果性检验，在1%的著性水平下，拒绝D（Gm）不是RD变化的格兰杰原因假设；在10%的著性水平下，拒绝RD不是D（Gm）变化的格兰杰原因假设。不过，金融危机过后，燃料动力购进价格与美元货币供给关系不再显著。其次，燃料动力购进价格与出口相互影响。对D（Ckzd） 和Rd关系进行格兰杰非因果性检验。在10%的显著性水平下，拒绝D（Ckzs）不是Rd变化的原因假设；在1%的显著性水平下，拒绝Rd不是D（Ckzs）变化原因的假设。进一步研究发现，燃料动力购进价格指数通过发电量影响出口增长。 第四，工业品出厂价格指数是联系出口和美元供给的重要媒介。工业品出厂价格指数影响出口增长速度。对Gj和D（Ckzd）关系进行格兰杰检验，在1%显著性水平下，拒绝Gj不是D（Ckzd）变化的格兰杰原因假设；在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Ckzd）对Gj没有显著影响假设。
第五，出口价格是联系出口与美元供给关系的媒介。首先，美元供给和出口价格相互影响。对D（Gm）、Cj关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在5%的显著性水平下，拒绝D（Gm）不是Cj的格兰杰原因假设；在10%的显著性水平下拒绝Cj不是D（Gm）的格兰杰原因假设。其次，出口价格与出口增速相互影响。对Cj和D（Ckzd）关系进行格兰杰非因果性检验，在5%的显著性水平下，拒绝D（Ckzd）不是Cj的格兰杰原因假设；在5%的显著性水平下，拒绝Cj不是D（Ckzd）的格兰杰原因假设。
六、汇率和利率渠道的影响
第一，人民币兑美元汇率并非连接美元供给和出口关系的媒介。首先，人民币兑美元汇率与美元供给关系不显著。对D（Gm）和D（Mm）进行格兰杰非因果性检验，在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Gm）不是D（Mm）变动的格兰杰原因假设，也不能拒绝D（Mm）不是D（Gm）变动的格兰杰原因假设。该结论与张晶晶不同[4]，与张晶晶和刘凌[5]研究一致。虽然从理论上看，随着对外贸易顺差的积累、美元贬值、公众提前结汇和推迟购汇、资产本币化和负债外币化行为相叠加，人民币面临越来越大的升值压力，但是，中国♋汇率市场化程度不高，政府对人民币价格仍实施管控，人民币汇率的管理特征比浮动特征更明显。因此，美国货币政策对人民币汇率影响有限。其次，金融危机前人民币兑美元汇率虽然影响发电量，但是对出口的影响并不显著。对D（Mm）与D（Dz）关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在5%的显著性水平下，不能拒绝D（Mm）不是D（Dz）变动的格兰杰原因假设。可见，汇率虽然不是连接美元供给与出口的媒介，但是汇率可以通过发电量影响出口。不过，在金融危机✿后，汇率对发电量影响不再显著；人民币汇率与出口之间的影响关系均不显著。对D（Mm） 与D（Ckzd）关系进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Ckzd）不是D（Mm）变动的格兰杰原因假设，也不能拒绝D（Mm）不是D（Ckzd）变动的格兰杰原因假设。
第二，金融危机前，美元供给影响国内利率。利用2005年8月至2009年9月数据，对Llgy和D（Xm）进行格兰杰非因果性检验，结果如表3所示。在5%的显著性水平下，拒绝美元指数不是利率变动原因假设。不过金融危机后，美元货币供给对国内利率影响不再显著。金融危机前后美元货币供给量对中国利率影响显著性不同。该结论与张晶晶和刘凌[5]研究结论不完全一致。本文对此的解释是，危机之后，中国实施了有效的经济结构调整政策，降低了高耗能高污染及资源型行业所占比重，将出口导向型经济向内需导向转变。而在金融危机之前，美国货币供应量影响中国利率的根本原因，不是所谓的开放型经济条件下“利率的金融市场传导理论”，而是在改革开放和国内低价电力能源价格管制条件下，实体经济投资资金流向资源能源行业以及以出口为导向的高耗能、高污染及资源型行业，这些行业投资热，导致利率上涨。可见，中国国内利率市场化程度已经达到较高程度。
第三，汇率通过人民币利率影响美元供给。首先，汇率影响利率。对Llgy 和D（Mm）关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在10%显著性条件下，拒绝D（Mm）不是Llgy变动的格兰杰原因假设。以D（Mm）和Llgy为内生变量建立VAR模型，选择滞后期为1，冲击响应函数显示，如果给D（Mm）一个单位正向冲击，将对Llgy有长期负向影响。反之，如果人民币升值，对Llgy有长期正向影响，银行间隔夜同业拆借加权平均利率上涨。其次，利率影响美元供给。对D（Gm） 和Llgy关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在1%显著性水平下，拒绝Llgy不是D（Gm）变动的格兰杰原因假设。从Llgy对D（Gm）的冲击响应函数看，如果给Llgy一个正向冲击，在未来1期对D（Gm）有负向影响，随后对D（Gm）有长期正向影响。可见，如果中国增加利率，则美元供应增加，外需增加。
结合前述实证结论“汇率影响利率”、“如果人民币升值，银行间隔夜同业拆借加权平均利率上涨”，可见，如果人民币升值，则利率上涨；如果利率上涨，则美元供给更多。若此循环再继续下去，中国经济将面临高通货膨胀、利率上涨及其他一系列极其严重的问题，中国经济将难以承受。
第四，汇率通过人民币利率影响出口。金融危机之前，利率和出口相互影响；危机之后，该影响不再显著。对D（Ckzs）与Llgy进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%显著性水平下，拒绝Llgy不是D（Ckzs）变动的格兰杰原因假设；在10%显著性水平下，拒绝D（Ckzs）不是Llgy变动的格兰杰原因假设。以D（Ckzs）和Llgy为内生变量建立VAR模型，滞后期选择1，脉冲响应函数显示，若给Llgy一个正向冲击，D（Ckzs）在未来受到负向影响，即提高利率，则出口增长速度放缓。
第五，汇率不仅影响国内价格水平，而且通过国内价格影响利率。首先，人民币汇率影响工业品出厂价格指数。对D（Mm）和Gj关系进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝D（Mm）不是Gj变化的原因假设。可见，虽然汇率对出口没有直接的显著影响，但是汇率可以通过影响工业品出厂价格指数，间接影响出口。其次，居民消费价格指数对利率影响显著。对D（Jm）与Llgy关系进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%显著性水平下，拒绝D（Jm）不是 Llgy变动原因的假设；金融危机前，工业品出厂价格对利率有显著影响。对Gj与Llgy进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在1%显著性水平下，拒绝Gj不是Llgy变化的格兰杰原因假设。最后，汇率和出口价格相互影响。对D（Mm）和Cj进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝D（Mm）不是 Cj变动原因假设；在5%的显著性水平下，拒绝Cj不是D（Mm）变动原因假设。 第六，美元兑人民币汇率和进口相互影响。对D（Mm）和Jj进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝D（Mm）不是Jj变动原因假设；在5%的显著性水平下，也拒绝Jj不是D（Mm）变动原因假设。
七、结论和政策建议
1.要素管制媒介假设成立
转轨中的中国经济由于对生产要素的高度管制，导致要素市场扭曲；与国际市场比较，较低的生产成本与高额的投资超预期回报导致全球资本涌入中国。国内要素价格管制是美元影响中国经济的关键结点。因此，在转型条件下，能源资源要素价格管制是美国货币政策国际传导的重要媒介，具体结论是：美国货币供应量对中国物价水平、利率、进出口影响显著，媒介主要是发电量产量、出口价格等。金融危机之后，发电量的媒介作用不再显著；汇率对进口、利率、国内物价水平影响显著，对中国出口额、美元供给无显著影响，人民币升值对解决贸易失衡问题能力有限；美国货币供应量和汇率之间相互影响都不显著，汇率却通过利率影响经济和货币供给。如果人民币升值，则利率上涨，美元供给更多，出口增长，美国对人民币升值施加更大压力。若此循环再继续下去，中♂国经济将面临通货膨胀、利率上涨、投机资本继续涌入等一系列问题，不仅危害中国可持续发展，而且影响中国货币市场和金融市场稳定，影响外汇储备。
2.非货币政策效果更好
金融危机之后，美国货币供应量对中国经济影响的变化主要表现为，其对发电量影响不再显著。这主要得益于危机后中国能源市场化改革、中央政府对能源资源型行业恰当的宏观调控、关税资源税改革等一系列有效的政策措施。今后，在如何应对美国货币政策，减少中美贸易失衡问题上，中国货币政策作用有限，而非货币政策效果明显。具体措施包括：通过电价优惠清理措施和结构性信贷政策提高国家限制类和淘汰类出口企业成本；继续采用灵活的关税等对外调控措施，调控出口价格；增强企业出口产品定价能力；完善汇率形成机制，利用市场主动调控汇率。汇率是货币价格，利率是资本要素价格，两者服从不同的宏观经济目标，一方不能被另一方过多牵制。最终通过利率、汇率、资源价格体系相互作用，把国民财富留在国内；通过实施自主货币政策，争取公平的国际经济环境。
3.推进要素市场化改革
掌握调控主动权，进行结构性改革，关键是要素市场化改革；提高电力价格宏观调控能力，继续推进电力价格市场化改革。通过电价结构改革继续推进经济结构和出口结构调整，使宏观调控从满足电力供给到抑制不合理需求转变。
